一、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行

1、1-2月工業(yè)、投資、消費(fèi)與就業(yè)

綜合預(yù)測(cè)2月PMI降至49.8%。去年12月至今年1月穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)出臺(tái)，包括降準(zhǔn)、高頻率多品種降息、專項(xiàng)債發(fā)行加速、新減稅降費(fèi)政策出臺(tái)等，但2月以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策新增量較少。同時(shí)俄烏沖突爆發(fā)，盡管中期看美國(guó)和歐洲的貨幣政策收縮進(jìn)程可能因此受阻，長(zhǎng)期看中國(guó)可能會(huì)在西方的針對(duì)中獲得喘息的時(shí)間，但短期來(lái)看，戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)已經(jīng)導(dǎo)致全球初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格暴漲，同時(shí)極大可能將影響全球經(jīng)濟(jì)景氣度。

從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能較差，但也會(huì)是底部。1-2月國(guó)內(nèi)粗鋼日均產(chǎn)量低于去年同期11.6%，30大中城市商品房成交面積低于去年同期25.7%；但乘用車銷量高于去年同期近21%。2月截至21日，沿海八省電廠日耗為192.6萬(wàn)噸，比去年同期大幅增加了68.4萬(wàn)噸；內(nèi)陸十七省電廠日耗為380.9萬(wàn)噸，比去年同期增加53.5萬(wàn)噸。1月鐵路貨運(yùn)量同比增長(zhǎng)1.2%。綜合來(lái)看，當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)主力是基建投資回升，以及出口、制造業(yè)投資高速增長(zhǎng)的慣性；二、三季度房地產(chǎn)銷售與投資可能逐步企穩(wěn)，之后帶動(dòng)消費(fèi)企穩(wěn)。

2、進(jìn)出口

預(yù)測(cè)2月出口同比增10.9 %（1-2月出口增速14.4%）。1月國(guó)外進(jìn)出口數(shù)據(jù)顯示外需保持韌性，我國(guó)出口或?qū)⒀永m(xù)景氣，整體下行斜率放緩。影響2月出口增速判斷的因素主要有以下：一是，全球疫苗接種率快速上行，海外多國(guó)已陸續(xù)放松管控，疫情對(duì)生產(chǎn)沖擊減弱。截止2月22日完全接種占比已達(dá)到55.3%，一次接種占比達(dá)到62.5%。1-2月歐美日制造業(yè)維持在景氣區(qū)間，其中歐元區(qū)2月PMI指數(shù)錄得58.4。二是，多個(gè)先驗(yàn)指標(biāo)顯示外需仍然旺盛。韓國(guó)1月出口同比增長(zhǎng)15.2%，2月前20日出口增長(zhǎng)13.1%，反映出全球需求旺盛格局仍然延續(xù)；2月18日，CCFI航運(yùn)指數(shù)較1月有所下行，但仍然處于歷史高位區(qū)間，說(shuō)明疫情雖然影響效率，但全球供應(yīng)鏈和貿(mào)易相對(duì)順暢，出口將大概率保持強(qiáng)勁。此外，大宗商品價(jià)格維持高位，資源出口國(guó)或因收入效應(yīng)增加進(jìn)口，進(jìn)而有利于我國(guó)出口。

具體到出口受益行業(yè)，一是，關(guān)注美國(guó)補(bǔ)庫(kù)存的情況，截止12月底，美國(guó)的機(jī)械制品、電氣設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備、電子產(chǎn)品仍處于補(bǔ)庫(kù)存階段，有利于我國(guó)相關(guān)行業(yè)出口；二是，疫情雖然有所放松，但防疫物資、生物醫(yī)藥等商品的需求仍然保持旺盛。三是，RCEP生效，我國(guó)具備比較優(yōu)勢(shì)商品如化工、紡織、電子產(chǎn)品、家具等或?qū)⑹芤妗?/p>

預(yù)測(cè)2月進(jìn)口同比增12.9%（1-2月進(jìn)口增速13.7%）。從需求的基本面來(lái)看，國(guó)內(nèi)制造業(yè)維持景氣區(qū)間，1月PMI指數(shù)收錄50.1，說(shuō)明進(jìn)口需求整體會(huì)保持平穩(wěn)。從供應(yīng)能力來(lái)看，疫情對(duì)全球生產(chǎn)約束逐步減弱，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)景氣度和出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)逐步擺脫疫情干擾，全球供應(yīng)能力整體保持穩(wěn)定和順暢。從進(jìn)口的邊際影響因素來(lái)看，目前大宗商品價(jià)格仍然維持相對(duì)高位，但由于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊，預(yù)計(jì)大宗商品價(jià)格將會(huì)出現(xiàn)下降趨勢(shì)，價(jià)格下降將有利于降低中下游成本，進(jìn)一步有利于需求恢復(fù)。此外，應(yīng)關(guān)注碳中和政策、RCEP生效對(duì)我國(guó)進(jìn)口帶來(lái)的邊際影響。

二、商品價(jià)格

預(yù)計(jì)2月CPI環(huán)比0.3%，同比0.5%。2月CPI基數(shù)因素在-0.2，導(dǎo)致同比繼續(xù)回落?？紤]到節(jié)后消費(fèi)需求回落和局部疫情因素，CPI食品項(xiàng)、非食品項(xiàng)環(huán)比預(yù)計(jì)均偏弱。截至最新數(shù)據(jù)，2月豬肉均價(jià)在20.32元/公斤，環(huán)比降8.3%；農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)200指數(shù)在133.83，環(huán)比升2.7%；綜合來(lái)看，CPI環(huán)比在0.3%左右。豬價(jià)仍在壓低上半年的CPI波動(dòng)中樞，部分地區(qū)已啟動(dòng)新一輪收儲(chǔ)。

預(yù)計(jì)2月PPI環(huán)比0.6%，同比8.8%。PPI回落幅度放緩，主因布倫特原油價(jià)格近期持續(xù)高位，俄烏沖突和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已將布倫特原油價(jià)格推升至106美元/桶；而螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格回升偏慢，建材消費(fèi)未見(jiàn)明顯提振；有色價(jià)格小幅上行。隨著電價(jià)市場(chǎng)化改革的持續(xù)推進(jìn)，PPI電力熱力項(xiàng)預(yù)計(jì)有明顯增幅。整體而言，大宗商品在成本側(cè)的價(jià)格下行空間有限，如果二季度需求明顯改善，會(huì)形成PPI新漲價(jià)因素的支撐。

三、宏觀政策

1、財(cái)政政策

高頻數(shù)據(jù)看，專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏體現(xiàn)政策明顯的前置。2月新增專項(xiàng)債3954億元，較去年同期多增3692億元。1月較去年同期多增4269億元。1月和2月財(cái)政支出節(jié)奏較去年明顯提前。1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱，但較大可能已處在底部階段，疊加去年基數(shù)預(yù)估1-2月財(cái)政收入累計(jì)同比-5.7%；財(cái)政支出前置，預(yù)估1-2月財(cái)政支出累計(jì)同比8.2%。

2、貨幣政策

2月1日至2月24日，R007和DR007月度均值分別較上月下降13BP和1BP。受1月超季節(jié)投放的影響，2月資金凈回籠規(guī)模4800億（截至24日），超過(guò)去年的3100億。值得注意的是，22日以來(lái)，逆回購(gòu)?fù)斗琶黠@放量，投放/回籠缺口迅速收窄，體現(xiàn)出央行維護(hù)流動(dòng)性整體充裕的意愿，推測(cè)本月凈回籠規(guī)模將小于上年同期。量的變化體現(xiàn)在價(jià)格方面，2月DR007中樞2.08%，偏離7天逆回購(gòu)利率2BP，反映銀行間流動(dòng)性總體充裕。

1月M2同比增長(zhǎng)9.8%，高于前值（9.0%）及預(yù)期。從M2派生渠道看，銀行信貸、購(gòu)債，以及財(cái)政投放增速均高于前值，反映“寬信用”初顯成效。從M2流向構(gòu)成來(lái)看，個(gè)人存款增速明顯提升4個(gè)百分點(diǎn)，主要體現(xiàn)春節(jié)錯(cuò)期效應(yīng)；單位活期存款增速大幅下降5個(gè)百分點(diǎn)，單位定期存款增速提升2個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期下，企業(yè)資本開(kāi)支與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)動(dòng)力仍然低迷。M1同比增速轉(zhuǎn)負(fù)超出預(yù)期，一方面體現(xiàn)了春節(jié)錯(cuò)期效應(yīng)，另一方面則與房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷有關(guān)。

預(yù)計(jì)2月新增信貸約1.6萬(wàn)億（上年同期1.36萬(wàn)億），社融當(dāng)月新增約2.3萬(wàn)億（上年同期1.72萬(wàn)億），社融存量同比10.6%，M2同比增速回升至10%。信貸方面，票據(jù)利率2月大幅走低，預(yù)示信貸投放將邊際走弱；政府債券與企業(yè)債券凈融資同比增加4000億，股權(quán)凈融資同比基本持平，推測(cè)社融新增在2.3萬(wàn)億上下。

四、國(guó)際資本流動(dòng)

1月我國(guó)債券市場(chǎng)資金流入好于預(yù)期、股市資金流入低于預(yù)期，通脹超預(yù)期致使美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)，中美利差回落但其影響可能存在滯后性，俄烏沖突提升了避險(xiǎn)情緒，相對(duì)支持外資買債而非股票。

預(yù)計(jì)2022年2月我國(guó)證券市場(chǎng)外資出現(xiàn)凈流出。外部因素方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期較強(qiáng)，同時(shí)歐英貨幣政策均邊際偏緊，中美利差從1月的99BP繼續(xù)回落至80BP，從過(guò)去看利差回落會(huì)滯后地影響外資增持人民幣債券的意愿，前期因素的累積集中體現(xiàn)，預(yù)計(jì)本月外資小幅流出我國(guó)債市；此外，俄烏沖突的進(jìn)一步升級(jí)使得全球風(fēng)險(xiǎn)偏好維持相對(duì)低迷，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)亦不佳，我國(guó)股市外資有進(jìn)有出，凈流入規(guī)模預(yù)計(jì)較為低迷，預(yù)計(jì)2月債市、股市的外資變動(dòng)規(guī)模分別為-300億元、+50億元，外資整體凈流出我國(guó)證券市場(chǎng)。

（作者為招商證券研究發(fā)展中心副主任）

關(guān)鍵詞： 底部已現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)報(bào)告 貨幣政策