今年的經(jīng)濟(jì)政策意在穩(wěn)增長(zhǎng)而非強(qiáng)刺激。政策靠前發(fā)力，形成合力穩(wěn)增長(zhǎng)正在逐步落地和驗(yàn)證，上半年政策穩(wěn)增長(zhǎng)的力度無(wú)虞。但是，很多信號(hào)亦顯現(xiàn)出政策定力，比如財(cái)政部“適當(dāng)確定赤字率，科學(xué)安排債務(wù)規(guī)模，有效防范化解風(fēng)險(xiǎn)”以及住建部對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的表述等。因此，一旦上半年穩(wěn)增長(zhǎng)的政策目標(biāo)順利落地，政策力度可能也會(huì)有所收斂。在財(cái)政總量穩(wěn)、節(jié)奏上靠前發(fā)力，房地產(chǎn)弱反彈的假設(shè)下，經(jīng)濟(jì)的環(huán)比動(dòng)能應(yīng)是先上后下，對(duì)債市的影響應(yīng)是短空長(zhǎng)多。

▍近期債券市場(chǎng)利空信號(hào)頻現(xiàn)，來(lái)自樓市新政、PMI、大宗商品價(jià)格等諸多方面，市場(chǎng)經(jīng)歷快速調(diào)整之后陷入弱勢(shì)震蕩的格局：

因城施策的房地產(chǎn)松綁。廣州下調(diào)房貸利率觸發(fā)利率大幅調(diào)整，鄭州出臺(tái)19條房地產(chǎn)新政，再次牽動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)。2月PMI超季節(jié)性，訂單狀況良好。俄烏沖突撲朔迷離，國(guó)內(nèi)外大宗商品面臨漲價(jià)壓力。美油和布油期貨均升至100美元/桶上方。

▍貨幣政策進(jìn)入短期空窗期，財(cái)政政策的節(jié)奏對(duì)今年經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)走勢(shì)更為關(guān)鍵。

1月降息之后，央行面臨的內(nèi)外部約束有所增加，現(xiàn)階段美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫疊加通脹高企，貨幣政策可能會(huì)進(jìn)入一段時(shí)期的空窗期。相比于貨幣放松的“推繩子”效應(yīng)，財(cái)政擴(kuò)張則是實(shí)實(shí)在在的創(chuàng)造和拉動(dòng)需求。2020年疫情爆發(fā)以來(lái)，財(cái)政力度的調(diào)整幅度和波動(dòng)相對(duì)較大，財(cái)政支出和基建投資的節(jié)奏變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用立竿見(jiàn)影。

▍財(cái)政基調(diào)：總量穩(wěn)，節(jié)奏前置。

2月22日，財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆在答記者問(wèn)中提到財(cái)政目標(biāo)的“兩難”，并要求“適當(dāng)確定赤字率，科學(xué)安排債務(wù)規(guī)模”，預(yù)計(jì)今年財(cái)政赤字率和新增專項(xiàng)債額度或許都難有上升空間，或分別在3%和3.65萬(wàn)億左右。在總量有一定約束的情況下，節(jié)奏至關(guān)重要，靠前發(fā)力是財(cái)政政策的要求。對(duì)于上半年基建發(fā)力，市場(chǎng)已形成一致預(yù)期，公共財(cái)政的強(qiáng)度以及對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振效應(yīng)同樣不容忽視。

▍下半年財(cái)政政策驅(qū)動(dòng)力或?qū)⒂兴鶞p弱。

上半年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大，需要靠前發(fā)力，但隱債化解的壓力對(duì)于地方政府而言是實(shí)實(shí)在在的，也是中央最為警惕的風(fēng)險(xiǎn)之一。隨著經(jīng)濟(jì)增速回到正常軌道，財(cái)政政策的天平或許又會(huì)向防風(fēng)險(xiǎn)傾斜，那么財(cái)政對(duì)于經(jīng)濟(jì)的支撐力度就會(huì)有所弱化。如果下半年政策力度減弱，經(jīng)濟(jì)的環(huán)比動(dòng)能也將有所下降。預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)的環(huán)比增速在今年的上下半場(chǎng)將呈現(xiàn)前高后低的趨勢(shì)。

▍債市策略：

近期債券市場(chǎng)利空信號(hào)頻現(xiàn)，市場(chǎng)經(jīng)歷快速調(diào)整之后陷入弱勢(shì)震蕩的格局。1月降息之后，央行面臨的內(nèi)外部約束有所增加，貨幣政策可能會(huì)進(jìn)入一段時(shí)期的空窗期，短期內(nèi)對(duì)債市的利好有限。預(yù)計(jì)10年期國(guó)債利率將圍繞1年期MLF利率2.85%弱勢(shì)震蕩，債市面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。但是，考慮到今年的經(jīng)濟(jì)政策意在穩(wěn)增長(zhǎng)而非強(qiáng)刺激，在財(cái)政總量穩(wěn)、靠前發(fā)力的背景下，對(duì)債市的影響應(yīng)是短空長(zhǎng)多。一旦上半年穩(wěn)增長(zhǎng)的政策目標(biāo)順利落地，利率將再次迎來(lái)下行時(shí)機(jī)，我們預(yù)計(jì)這一輪調(diào)整的利率頂部可能出現(xiàn)在二季度末，高點(diǎn)在3%附近。

（作者為中信證券首席FICC分析師）

關(guān)鍵詞： 總量穩(wěn)節(jié)奏前置的財(cái)政政策意味著什么