資本市場(chǎng)鮮有如地產(chǎn)一般能引發(fā)經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)、資本市場(chǎng)以及居民關(guān)注度如此之高的行業(yè)領(lǐng)域，而2021年以來(lái)超預(yù)期地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件火燒燎原般沖擊市場(chǎng)，不僅是債券領(lǐng)域，連帶權(quán)益市場(chǎng)大跌，甚至也導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)層面共振。隨后，諸多房企接二連三出現(xiàn)資金問(wèn)題，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，亦導(dǎo)致機(jī)構(gòu)間爭(zhēng)相拋售，地產(chǎn)企業(yè)融資鏈條崩塌。為化解出險(xiǎn)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，加速房地產(chǎn)業(yè)出清和修復(fù)，去年12月以來(lái)，監(jiān)管鼓勵(lì)房地產(chǎn)進(jìn)行并購(gòu)融資，改善地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境。在穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)兼顧的2022年初，中信證券將觀察地產(chǎn)并購(gòu)債務(wù)融資工具供需情況，站在市場(chǎng)角度分析并購(gòu)融資政策的幫扶效果。

政策面暖風(fēng)頻傳。恒大事件以前，我國(guó)債券市場(chǎng)地產(chǎn)債偶有風(fēng)險(xiǎn)事件和輿情風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，但相關(guān)事件所造成市場(chǎng)沖擊較為有限，市場(chǎng)隨后修復(fù)較快。但本次恒大事件之后，諸多房企先后出現(xiàn)輿情風(fēng)險(xiǎn)和信用事件，造成“股債雙殺”，也導(dǎo)致地產(chǎn)企業(yè)信用融資鏈條崩塌，眾多企業(yè)出現(xiàn)資金問(wèn)題，機(jī)構(gòu)亦持續(xù)拋售持倉(cāng)股債。在穩(wěn)增長(zhǎng)大勢(shì)所趨下，政策層在堅(jiān)持“房住不炒”大方針下進(jìn)行調(diào)控。2021年四季度以來(lái)，監(jiān)管層主要從需求端和融資端兩方面調(diào)控監(jiān)管政策。央行也鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房企和金融機(jī)構(gòu)以市場(chǎng)出清的方式化解房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，并支持相關(guān)企業(yè)註冊(cè)發(fā)行債務(wù)融資工具，用于出險(xiǎn)專案的兼併收購(gòu)。

地產(chǎn)債利差不為政策所動(dòng)。去年末以來(lái)居民按揭貸款開(kāi)始回暖，2022年1月新增居民中長(zhǎng)期貸款7424億元，為2020年2月以來(lái)的次高點(diǎn)，代表地產(chǎn)“政策底”已現(xiàn)。從趨勢(shì)上來(lái)看，各評(píng)級(jí)地產(chǎn)債利差從去年10月以來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)情緒中復(fù)蘇，但僅在15bps區(qū)間窄幅震盪，并未因利好政策而明顯收斂。從政策端到利差層并未立竿見(jiàn)影，究其原因有兩方面，一是本輪調(diào)控放鬆政策僅為糾偏，在整體嚴(yán)監(jiān)管趨勢(shì)下，機(jī)構(gòu)投資者尚在觀望市場(chǎng)出清過(guò)程后續(xù)演繹；二是房企銷售端和融資端較往年同期回暖有限，資金難題依然嚴(yán)峻。因此多數(shù)機(jī)構(gòu)仍在“冬眠”態(tài)勢(shì)。當(dāng)然，從積極的方面也可以解讀為市場(chǎng)對(duì)展期的忍耐力和抗跌性正在增加，本輪地產(chǎn)集中風(fēng)險(xiǎn)已然出清，地產(chǎn)債已跌至底部。

地產(chǎn)專案并購(gòu)債救助力度相對(duì)有限。企業(yè)間專案并購(gòu)可幫助房地產(chǎn)業(yè)化解風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化出清。為滿足企業(yè)專案并購(gòu)需求，并購(gòu)類債券融資工具應(yīng)運(yùn)而生。我們認(rèn)為，房企并購(gòu)融資有望繼續(xù)突破“三道紅線”、“借新還舊”限制；相應(yīng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的并購(gòu)債亦不會(huì)計(jì)入銀行的“兩道紅線”相應(yīng)指標(biāo)。目前共發(fā)行5只地產(chǎn)專案并購(gòu)債，首批并購(gòu)債發(fā)行人對(duì)并購(gòu)出險(xiǎn)房企專案態(tài)度較為謹(jǐn)慎。一方面，所募集資金僅部分用于并購(gòu)資金或償還并購(gòu)貸款；另一方面，并購(gòu)資金并未投向出險(xiǎn)房企專案，而是風(fēng)險(xiǎn)較小的專案。我們認(rèn)為，民企債券估值修復(fù)短期仍難樂(lè)觀，行業(yè)由出清到健康需要週期，但很難直接康復(fù)。

專案并購(gòu)債與一般地產(chǎn)債利差無(wú)顯著區(qū)別。截至2022年2月末，存續(xù)地產(chǎn)債發(fā)行主體共255家。主要發(fā)行人為央企、地方國(guó)企和民企，其中地方國(guó)企發(fā)行主體97家，占存續(xù)地產(chǎn)債數(shù)量的38.30%，占比最高；從信用等級(jí)來(lái)看，有最新發(fā)行主體評(píng)級(jí)的發(fā)債企業(yè)中，AAA發(fā)行主體最多，共62家，占比24.31%。利差最高的10家發(fā)債房企中，共7家為廣義民企（包括民企、外企和公眾企業(yè)）。不同資質(zhì)房企利差分化，低資質(zhì)房企走厚，高資質(zhì)房企呈收窄的趨勢(shì)。與一般的地產(chǎn)債相比，首批地產(chǎn)專案并購(gòu)債利差并無(wú)明顯區(qū)別。

總結(jié)：去年底以來(lái)主管部門(mén)多次出手對(duì)監(jiān)管政策進(jìn)行調(diào)整，在穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下，股票市場(chǎng)先行，但債券市場(chǎng)觀望情緒仍濃厚?，F(xiàn)階段地產(chǎn)專案并購(gòu)債尚處于早期試點(diǎn)階段。雖然專案并購(gòu)債可令發(fā)行人規(guī)避“三道紅線”限制，一定程度改善融資環(huán)境，但當(dāng)前并購(gòu)債發(fā)行人對(duì)收購(gòu)出險(xiǎn)企業(yè)專案態(tài)度仍極為謹(jǐn)慎，專案并購(gòu)債務(wù)融資工具亟待擴(kuò)容，我們相信，未來(lái)地產(chǎn)行業(yè)將保持出清至健康修復(fù)趨勢(shì)不變，但地產(chǎn)行業(yè)利差較難直接恢復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行壓力增大；銷售數(shù)據(jù)低于預(yù)期；地產(chǎn)監(jiān)管政策收緊導(dǎo)致融資環(huán)境惡化；個(gè)別房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻出等。

關(guān)鍵詞： 中信證券地產(chǎn)并購(gòu)債務(wù)融資工具現(xiàn)狀與效用