本文來(lái)源：中信證券海外宏觀 崔嶸

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于美債收益率曲線倒掛是否會(huì)引起經(jīng)濟(jì)衰退存在較大爭(zhēng)議。

美債收益率曲線倒掛往往被視為美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)，但是當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于本次美債收益率曲線倒掛是否會(huì)引起美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退存在加大分歧。

一方面，美債收益率曲線倒掛會(huì)扭曲金融市場(chǎng)，不利于金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，從歷史來(lái)看，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退前，美債收益率曲線往往會(huì)出現(xiàn)倒掛，市場(chǎng)擔(dān)心本輪美債收益率曲線倒掛同樣預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)將步入衰退。

但另一方面，美債收益率曲線倒掛只是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的必要非充分條件，其更多是加息后導(dǎo)致短端利率上行所帶來(lái)的正?，F(xiàn)象，因此當(dāng)前美債收益率曲線倒掛并不意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)要陷入衰退，正如鮑威爾在 3 月議息會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上所說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠承受加息影響，并實(shí)現(xiàn) “軟著陸”。

▌ 當(dāng)前 10Y-2Y 關(guān)鍵收益率趨平以及倒掛的核心原因是通脹預(yù)期的倒掛，實(shí)際利率利差尚處于正常區(qū)間。

從實(shí)際利率和通脹預(yù)期的角度拆分本輪 10Y-2Y 關(guān)鍵收益率趨平的現(xiàn)象可以發(fā)現(xiàn)，本輪 2 年期美債名義利率走高主要是通脹預(yù)期推升所致。當(dāng)前 2 年期美債名義利率為 2.36% 左右，而 2 年期美債實(shí)際利率僅為-2.31%，2 年期盈虧平衡通脹率高達(dá) 4.67%。與此同時(shí)，10 年期美債名義利率為 2.39% 左右，10 年期美債實(shí)際利率為-0.47%，10 年期盈虧平衡通脹率僅為 2.87%，遠(yuǎn)低于 2 年期盈虧平衡通脹率。因此，本輪 10Y-2Y 收益率倒掛的核心原因是通脹預(yù)期倒掛。從實(shí)際利率來(lái)看，當(dāng)前 10Y 與 2Y 利差為 1.83pcts，仍處于正常區(qū)間，尚未出現(xiàn)倒掛。

▌ 短期來(lái)看，當(dāng)前 10Y-2Y 收益率倒掛對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)示作用較弱，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年上半年仍是由過(guò)熱邊際放緩至正常的狀態(tài)。

首先，從前文分析中可以看出，當(dāng)前 2Y 與 10Y 美債實(shí)際利率利差尚未出現(xiàn)倒掛，而從 2000 年之后美國(guó)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)衰退來(lái)看，在衰退前均出現(xiàn)實(shí)際利率與名義利率的雙重倒掛，因此，當(dāng)前通脹預(yù)期倒掛導(dǎo)致的名義利率倒掛對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)示作用有限。其次，鮑威爾更加關(guān)注的短期遠(yuǎn)期利差（near-term forward spread），即 18 個(gè)月后的 3 個(gè)月期美債隱含收益率與 3 個(gè)月期即期美債收益率之差仍然非常較大，在美聯(lián)儲(chǔ)看來(lái)收益率曲線仍是健康的。最后，從 3M-10Y 利差來(lái)看，二者利差尚在 180bps 以上，距離倒掛仍有相當(dāng)長(zhǎng)的距離。因此，短期來(lái)看，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年上半年仍是從過(guò)熱走向正常的過(guò)程。

▌ 中長(zhǎng)期來(lái)看，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息及經(jīng)濟(jì)周期下行背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在明年下半年后陷入衰退的可能性增加。

一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息在對(duì)抗通脹的同時(shí)也勢(shì)必對(duì)美國(guó)總需求產(chǎn)生抑制作用。另一方面，根據(jù)我們?cè)凇睹缆?lián)儲(chǔ)貨幣政策系列專題——四問(wèn)本輪加息周期：滯后多久？終點(diǎn)多高？節(jié)奏多快？俄烏影響？》（2022-03-09）中的分析，本輪加息不同以往周期，加息起始時(shí)點(diǎn) “滯后曲線”，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從周期高點(diǎn)開(kāi)始邊際下行。在美聯(lián)儲(chǔ)加息疊加經(jīng)濟(jì)周期向下的共同作用下，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在明年下半年后陷入衰退的概率增加，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在本輪加息周期實(shí)現(xiàn) “軟著陸” 的難度較大。

▌ 短期美聯(lián)儲(chǔ)加息不會(huì)受到 10Y-2Y 趨平甚至倒掛的影響，中長(zhǎng)期加息次數(shù)和幅度可能仍需關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹數(shù)據(jù)。

綜上對(duì)于收益率曲線倒掛以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的分析來(lái)看，我們判斷，短期而言，美聯(lián)儲(chǔ)加息不會(huì)受到收益率曲線倒掛的影響，在 5 月、6 月的議息會(huì)議上仍然會(huì)連續(xù)加息，且 5 月加息 50bps 的概率極大，6 月也存在加息 50bps 的可能。在前期 “短程沖刺” 加息追趕通脹曲線后，下半年加息的次數(shù)和幅度仍需關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹數(shù)據(jù)，并不存在機(jī)械性的加息規(guī)則。

關(guān)鍵詞： 10Y-2Y 美債收益率首次倒掛如何影響美聯(lián)儲(chǔ)加息