來(lái)源：金融界

文丨明明債券研究團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

利率跟隨經(jīng)濟(jì)變化，政策只是側(cè)面確認(rèn)趨勢(shì)。對(duì)于4月份的債券市場(chǎng)，貨幣政策的寬松預(yù)期仍然存在，但是隨著疫情擴(kuò)散等因素加重經(jīng)濟(jì)偏弱運(yùn)行的預(yù)期強(qiáng)化，4月份什么時(shí)候降準(zhǔn)、會(huì)不會(huì)降息，不改利率下行趨勢(shì)，反而若貨幣寬松政策沒(méi)有落地則意味著利多還沒(méi)有出盡。

一季度債市回顧：寬貨幣和寬信用的博弈。一季度債券市場(chǎng)圍繞著寬貨幣和寬信用的博弈展開(kāi)，國(guó)債收益率也隨著1月降息政策的意外落地、2月寬信用信號(hào)和政策的推出，以及3月進(jìn)一步的貨幣寬松預(yù)期落空而形成了V型走勢(shì)。

3月貨幣政策預(yù)期為何屢屢落空？（1）去年底今年初貨幣政策降準(zhǔn)降息靠前發(fā)力后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)波折，貨幣政策可能還需觀察后續(xù)寬信用和穩(wěn)增長(zhǎng)的效果和可持續(xù)性再考慮進(jìn)一步寬松的操作。（2）美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息，在中美利差較窄的背景下，國(guó)內(nèi)貨幣政策暫避美聯(lián)儲(chǔ)加息窗口期。

厘清政策和利率的關(guān)系。經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先于政策，利率跟隨經(jīng)濟(jì)變化，政策落地確認(rèn)利率趨勢(shì)。列舉近幾年的典型例子：（1）2016年初PMI開(kāi)始觸底回升，MLF降息和降準(zhǔn)相繼推出，長(zhǎng)端利率跟隨PMI回升，直到2017年初央行啟動(dòng)加息進(jìn)一步確認(rèn)了利率的上行趨勢(shì)；（2）2017年底PMI觸頂回落，長(zhǎng)端利率隨之趨勢(shì)性的下行，即便期間仍有加息操作，直到2018年4月降準(zhǔn)確認(rèn)了利率的下行趨勢(shì)；（3）2019年P(guān)MI處于磨底階段，雖然貨幣政策仍多次降準(zhǔn)，但長(zhǎng)端利率沒(méi)有脫離震蕩走勢(shì)；（4）2020年底PMI 觸頂回落，長(zhǎng)端利率也隨之下行，直到2021年7月降準(zhǔn)進(jìn)一步確認(rèn)了利率的下行趨勢(shì)。

經(jīng)濟(jì)壓力仍在，貨幣寬松節(jié)奏不改利率下行趨勢(shì)。本輪局部疫情反復(fù)沖擊的影響面不斷擴(kuò)大，不少地區(qū)的疫情防控措施均有升級(jí)，3~4月份經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力恐怕仍將有所加大。加之1~2月份地產(chǎn)投資增速回正大概率不可持續(xù)。此外美聯(lián)儲(chǔ)加息周期以及地緣政治沖突，全球經(jīng)濟(jì)滑入衰退的風(fēng)險(xiǎn)在加大，出口的拉動(dòng)效應(yīng)或?qū)⒂兴鶞p弱。4月份貨幣政策有寬松的必要，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大的預(yù)期強(qiáng)化，政策寬松是否落地、何時(shí)落地對(duì)當(dāng)前債市而言已經(jīng)顯得相對(duì)不那么重要。

債市策略：利率跟隨經(jīng)濟(jì)變化，政策只是側(cè)面確認(rèn)趨勢(shì)。對(duì)于4月份的債券市場(chǎng)，貨幣政策的寬松預(yù)期仍然存在，但是隨著局部疫情擴(kuò)散等因素加重經(jīng)濟(jì)偏弱運(yùn)行的預(yù)期強(qiáng)化，4月份什么時(shí)候降準(zhǔn)、會(huì)不會(huì)降息，對(duì)當(dāng)前的債券市場(chǎng)就顯得相對(duì)不那么重要了。經(jīng)濟(jì)基本面的下行將帶動(dòng)利率的下行，反而若貨幣寬松政策沒(méi)有落地則意味著利多還沒(méi)有出盡。我們認(rèn)為2.85％是10年期國(guó)債到期收益率的頂部，短期寬松政策的落地與否不改利率下行趨勢(shì)。

正文

一季度債市回顧：寬貨幣和寬信用的博弈

一季度債券市場(chǎng)圍繞著寬貨幣和寬信用的博弈展開(kāi)，國(guó)債收益率也隨著1月降息政策的意外落地、2月寬信用信號(hào)和政策的推出，以及3月進(jìn)一步的貨幣寬松預(yù)期落空而形成了V型走勢(shì)。

第一階段，開(kāi)年后至1月24日，偏弱的總量數(shù)據(jù)和意外降息帶動(dòng)收益率快速下行。雖然12月的降準(zhǔn)和LPR下調(diào)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于短期內(nèi)進(jìn)一步的貨幣寬松預(yù)期有所消退，但是2021年12月偏弱的金融數(shù)據(jù)揭曉、以及房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下滑，加劇了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行的擔(dān)憂，而1月17日MLF超預(yù)期降息引爆了市場(chǎng)的做多情緒，10年期國(guó)債收益率水平自2.82％下行14bps，創(chuàng)下年內(nèi)低點(diǎn)2.68％。

第二階段，1月25日至2月21日，2021年底降準(zhǔn)和2022年初降息等靠前發(fā)力的穩(wěn)增長(zhǎng)政策連續(xù)落地后，市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)擔(dān)心寬信用的效果，尤其是票據(jù)利率大幅回升、1月信貸開(kāi)門(mén)紅、多地出臺(tái)房地產(chǎn)松綁政策等多種信號(hào)并發(fā)，10年期國(guó)債收益率水平回升至1月降息前的2.83％。

第三階段，2月22日至3月底，債券市場(chǎng)陷入多空交織博弈的震蕩行情。利多因素包括2月金融數(shù)據(jù)總量結(jié)構(gòu)雙弱、國(guó)內(nèi)多地散發(fā)疫情等引發(fā)經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中斷，同時(shí)烏克蘭局勢(shì)激化也引發(fā)了市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒；利空因素包括1~2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大超預(yù)期、輸入性通脹擔(dān)憂、股票市場(chǎng)快速下跌引發(fā)固收+產(chǎn)品贖回潮導(dǎo)致流動(dòng)性高的債券被拋售、3月份隔夜利率中樞有所抬升等。但是貨幣政策進(jìn)一步寬松預(yù)期落空，10年國(guó)債收益率仍然在2.77％~2.85％區(qū)間震蕩。

4月債市展望：政策和利率的關(guān)系是什么？

3月利率窄幅震蕩運(yùn)行，貨幣政策寬松預(yù)期屢屢落空對(duì)交易情緒的影響較大。從基本面的角度看，房地產(chǎn)市場(chǎng)行業(yè)延續(xù)下行趨勢(shì)、票據(jù)利率較低指向信貸供大于求、大中小型企業(yè)PMI分化嚴(yán)重等都表明了當(dāng)前內(nèi)需不足的狀況。而3月份以來(lái)全國(guó)多地出現(xiàn)新冠疫情，感染人數(shù)之多、蔓延范圍之廣會(huì)打斷投資、生產(chǎn)、消費(fèi)等各個(gè)領(lǐng)域的修復(fù)進(jìn)程，加之奧密克戎變異毒株傳染性大增導(dǎo)致各地防控措施較以往有所強(qiáng)化，進(jìn)一步?jīng)_擊經(jīng)濟(jì)的修復(fù)進(jìn)程。但是在經(jīng)濟(jì)增速下行壓力有所加大的宏觀環(huán)境下，3月份貨幣政策預(yù)期——從降準(zhǔn)到MLF降息再到LPR下調(diào)，均紛紛落空，隔夜資金DR001長(zhǎng)期維持在2％上方，都在一定程度上壓制了市場(chǎng)做多情緒。

3月貨幣政策預(yù)期為何屢屢落空？

一方面，去年底今年初的貨幣政策寬松之后，央行還要觀察政策效果。央行在2021年底降準(zhǔn)、2022年1月降息，符合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議政策靠前發(fā)力的部署，1月份信貸數(shù)據(jù)開(kāi)門(mén)紅和1~2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期也表明政策寬松出現(xiàn)了一定的效果。但是2月金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，整體經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)顯示出結(jié)構(gòu)性的復(fù)蘇勢(shì)頭。在這一背景下，貨幣政策可能還需觀察后續(xù)寬信用和穩(wěn)增長(zhǎng)的效果和可持續(xù)性，再考慮進(jìn)一步寬松的操作。

另一方面，暫避美聯(lián)儲(chǔ)加息窗口期。美聯(lián)儲(chǔ)于3月17日宣布加息，是2019年下半年以來(lái)的首次加息操作，意味著新一輪的加息縮表周期的啟動(dòng)。中美貨幣政策已然出現(xiàn)分化錯(cuò)位，加之3月份股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)均出現(xiàn)資金外流以及人民幣匯率的貶值，可能成為央行考慮貨幣政策寬松節(jié)奏的重要因素。歷史上中美貨幣政策操作分化常見(jiàn)，但并不存在美聯(lián)儲(chǔ)加息而國(guó)內(nèi)降息的時(shí)期。

落空的貨幣政策預(yù)期還能繼續(xù)阻止利率的下行趨勢(shì)嗎？之所以3月份貨幣政策預(yù)期落空對(duì)市場(chǎng)的情緒影響較大，是因?yàn)閺?021年7月降準(zhǔn)算起，貨幣政策維持偏松的取向已經(jīng)超過(guò)了半年時(shí)間，加之國(guó)內(nèi)基建、地產(chǎn)等寬信用政策的陸續(xù)出臺(tái)以及美聯(lián)儲(chǔ)加息等海外貨幣政策收緊壓力，導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策取向都出現(xiàn)了一些波折。如果4月份貨幣政策操作仍然較為謹(jǐn)慎、貨幣政策寬松預(yù)期再次落空，能繼續(xù)阻止利率的下行趨勢(shì)嗎？

厘清政策和利率的關(guān)系

我們認(rèn)為需要厘清當(dāng)前階段政策和利率的關(guān)系——經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先于政策，利率跟隨經(jīng)濟(jì)變化，政策確認(rèn)利率趨勢(shì)。政策-利率-經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)邏輯較為清晰，即政策底（頂）領(lǐng)先于利率底（頂）領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)底（頂）。市場(chǎng)擔(dān)心的是，隨著政策底已經(jīng)出現(xiàn)，那么利率底和經(jīng)濟(jì)底也將出現(xiàn)。以上只是完整邏輯的一半，實(shí)際上完整的邏輯是經(jīng)濟(jì)-利率-政策-利率-經(jīng)濟(jì)，即經(jīng)濟(jì)增速下行帶動(dòng)利率下行，并催動(dòng)政策寬松，而政策的效果和經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)進(jìn)一步影響利率和后續(xù)政策。概括起來(lái)就是：經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先于政策，利率跟隨經(jīng)濟(jì)變化，政策落地確認(rèn)利率趨勢(shì)。

首先列舉近幾年的典型例子，都顯示了利率跟隨經(jīng)濟(jì)基本面，政策落地確認(rèn)利率趨勢(shì)的規(guī)律。（1）2016年初PMI開(kāi)始觸底回升，但是貨幣政策仍然處于寬松周期，MLF降息和降準(zhǔn)相繼推出，但長(zhǎng)端利率并沒(méi)有趨勢(shì)性下行，反而跟隨PMI的回升而出現(xiàn)了反彈，2016年四季度利率快速上行，而貨幣政策方面直到2017年初央行啟動(dòng)加息，進(jìn)一步確認(rèn)了利率的上行趨勢(shì)。（2）2017年底PMI觸頂回落，2個(gè)月后長(zhǎng)端利率就開(kāi)始了趨勢(shì)性的下行，在此期間央行仍然開(kāi)展了兩次加息操作，直到2018年4月央行才啟動(dòng)降準(zhǔn)，進(jìn)一步確認(rèn)了利率的下行趨勢(shì)。（3）2019年P(guān)MI處于磨底階段，雖然貨幣政策仍多次降準(zhǔn)，但長(zhǎng)端利率沒(méi)有脫離震蕩走勢(shì)。（4）2020年底PMI 觸頂回落，長(zhǎng)端利率也隨之下行，直到2021年7月降準(zhǔn)進(jìn)一步確認(rèn)了利率的下行趨勢(shì)。

從邏輯上理解，貨幣政策寬松為做多提供了條件，但是經(jīng)濟(jì)基本面是核心因素。從短期視角看，貨幣政策寬松是利率下行的直接原因，但是從中長(zhǎng)期的角度看，宏觀經(jīng)濟(jì)走弱/強(qiáng)和貨幣政策寬松/緊縮在一個(gè)周期的多數(shù)時(shí)間是重合的，這個(gè)維度上，將利率下行/上行更多歸因于貨幣政策寬松/緊縮而非宏觀經(jīng)濟(jì)的走弱/強(qiáng)是 “見(jiàn)樹(shù)木不見(jiàn)森林”。一方面，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行初期，而貨幣政策仍然沒(méi)有調(diào)整取向、維持偏緊的狀態(tài)，這個(gè)階段利率將更多反映經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大，而貨幣寬松政策的落地將確認(rèn)利率的下行趨勢(shì)。另一方面，經(jīng)濟(jì)處于從底部復(fù)蘇的初期，貨幣政策仍然維持寬松取向，這一階段即便有貨幣政策的進(jìn)一步寬松，利率也會(huì)更多反映經(jīng)濟(jì)回暖而開(kāi)始反彈。

經(jīng)濟(jì)壓力仍在，貨幣寬松節(jié)奏不改利率下行趨勢(shì)

回到當(dāng)下，雖然1~2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，但是3月經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)弱于1-2月，4月份經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)也將在局部疫情籠罩下呈現(xiàn)較大的下行壓力。其一，1~2月份地產(chǎn)投資增速回正的主要原因可能是土地購(gòu)置費(fèi)的延期集中繳款，但是從去年全年以及今年年初房企的拿地情況來(lái)看，土地購(gòu)置費(fèi)的高增長(zhǎng)并不具備持續(xù)性，地產(chǎn)投資增速回正大概率不可持續(xù)，地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)將轉(zhuǎn)變?yōu)橥侠?。其二，本輪疫情沖擊的影響面不斷擴(kuò)大，確診規(guī)模超過(guò)以往歷次擾動(dòng)。從疫情的分布來(lái)看，占GDP比重較大的省份、城市均出現(xiàn)確診，不少地區(qū)的疫情防控措施均有升級(jí)，4月份經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力恐怕仍將有所加大。此外，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期以及地緣政治沖突，全球經(jīng)濟(jì)滑入衰退的風(fēng)險(xiǎn)在加大，出口的拉動(dòng)效應(yīng)或有所減弱。

4月份貨幣政策有寬松的必要，而寬松是否落地對(duì)當(dāng)前債市而言已經(jīng)相對(duì)不那么重要。局部疫情的擴(kuò)散阻礙經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，宏觀政策更有靠前發(fā)力的必要性，等到疫情逐步得到有效控制、經(jīng)濟(jì)回歸修復(fù)軌道后，政策就需要加大力度。從宏觀政策邏輯上看，貨幣政策進(jìn)一步寬松是容易理解和接受的。而外圍環(huán)境的巨大變化可能也影響著中國(guó)央行貨幣政策的安排節(jié)奏；而寬財(cái)政、寬基建和放松地產(chǎn)的政策組合下，市場(chǎng)擔(dān)憂貨幣政策會(huì)保持定力。但從邏輯以及歷史操作看，無(wú)論是否依賴(lài)基建和地產(chǎn)的模式，貨幣政策都要采取寬松操作。我們始終認(rèn)為貨幣政策存在進(jìn)一步寬松的空間，降準(zhǔn)降息均有可能。

實(shí)際上，退一步講，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大的預(yù)期強(qiáng)化，政策寬松是否落地、何時(shí)落地對(duì)當(dāng)前債市而言已經(jīng)顯得相對(duì)不那么重要。如果參照2018年下半年到2019年這一穩(wěn)增長(zhǎng)階段，貨幣政策處于寬松途中，PMI的走勢(shì)變化導(dǎo)致了利率走勢(shì)的走勢(shì)變化——2018年下半年P(guān)MI持續(xù)下行階段，長(zhǎng)端利率也趨勢(shì)性下行；2019年P(guān)MI底部運(yùn)行階段，長(zhǎng)端利率寬幅震蕩。回到當(dāng)下，基于前文我們對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面偏弱的判斷，隨著疫情防控思路的明確以及奧密克戎疫情當(dāng)前的擴(kuò)散，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊還將持續(xù)，經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大預(yù)期逐步形成共識(shí)后，不管4月份什么時(shí)候降準(zhǔn)、會(huì)不會(huì)降息，對(duì)當(dāng)前的債券市場(chǎng)就顯得不那么重要了。經(jīng)濟(jì)基本面的下行將帶動(dòng)利率的下行，反而若貨幣寬松政策沒(méi)有落地則意味著利多還沒(méi)有出盡。

債市策略

3月份貨幣政策寬松預(yù)期屢屢落空是導(dǎo)致長(zhǎng)端利率震蕩運(yùn)行的直接原因，背后除了固收+贖回潮導(dǎo)致的調(diào)整之外，寬信用和經(jīng)濟(jì)基本面信號(hào)的分化是核心因素。我們認(rèn)為利率跟隨經(jīng)濟(jì)變化，政策只是確認(rèn)趨勢(shì)。對(duì)于4月份的債券市場(chǎng)，貨幣政策的寬松預(yù)期仍然存在，但是隨著局部疫情擴(kuò)散等因素加重經(jīng)濟(jì)偏弱運(yùn)行的預(yù)期強(qiáng)化，4月份什么時(shí)候降準(zhǔn)、會(huì)不會(huì)降息，對(duì)當(dāng)前的債券市場(chǎng)就顯得相對(duì)不那么重要了。經(jīng)濟(jì)基本面的下行將帶動(dòng)利率的下行，反而若貨幣寬松政策沒(méi)有落地則意味著利多還沒(méi)有出盡。我們認(rèn)為2.85％是10年期國(guó)債到期收益率的頂部，利率下行趨勢(shì)較為確定。

關(guān)鍵詞： 中信證券明明若貨幣寬松政策沒(méi)有落地則意味著利多還沒(méi)