從曲線的變化來看，債券市場今年以來經(jīng)歷了1月中旬利率觸底然后到現(xiàn)在反彈的過程，后市將會怎么演繹？江海證券首席經(jīng)濟學(xué)家屈慶給投資者帶來“溫故知新——從前4個月走勢看債市的未來”主題分享，以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內(nèi)容！

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01

年初以來市場“三階段”特征

今年債券市場從年初以來其實分了三個階段，第一個階段是年初到1月底，那個時候因為剛定下來要完成5.5的經(jīng)濟的目標(biāo)，所以市場相對對經(jīng)濟也比較悲觀，因為去年四季度經(jīng)濟本身不太好。

圖片來源：江海證券

在這種情況里，央行也適時做了降息。所以我們看到1月份降息以后，利率出現(xiàn)了相對比較明顯的下行。而這一波剛好也是目前來看年內(nèi)的利率最低的一個位置。即使3月份以后又下了一波，整個利率并沒有接近前期的一個低點。

到了2月初、3月份，這個階段雖然市場對經(jīng)濟確實依然悲觀，但是2月份公布了1月份的信貸數(shù)據(jù)超過預(yù)期以后市場也在修正。因為之前年初的時候大家覺得信貸放不出去，到了2月發(fā)現(xiàn)1月的心態(tài)是蠻多的，雖然結(jié)構(gòu)不太好，但是總量還是蠻多，所以大家還是修復(fù)了一些對經(jīng)濟悲觀性，所以我們看到2月份到3月份的過程里面整個利率在上行。

到了3月份，其實2月末的時候，俄烏沖突就開始了，到了3月份以后俄烏沖突、疫情包括有降準(zhǔn)各方面，整個利率也出現(xiàn)了相對比較大的波動。但是在這個階段，整個市場交易我們現(xiàn)在從買方角度來說，從交易角度來說，其實是相對比較難做的。因為它的沖擊影響的事件比較多，主線相對比較分散。所以在這里面恰恰是這些不同的信息的不斷變化，反而有助于我們?nèi)ダ砬逡恍┧悸贰?/p>

所以我們整體來看，從曲線的變化來看，我們姑且認為今年以來經(jīng)歷了利率觸底，就1月中旬的觸底，然后到后來到現(xiàn)在反彈的一個過程。

那么從驅(qū)動債券市場的因素，我似乎感覺應(yīng)該是從年初相對偏多的因素逐漸轉(zhuǎn)向了好像偏空了，我覺得這是我自己的一個感受。恰恰是因為利率基本面的變化好像偏空了以后，我們才看到利率在往上走，所以這是我們簡單回顧一下。經(jīng)歷了這種簡單回顧以后，我們發(fā)現(xiàn)為什么年初大家對經(jīng)濟很悲觀，包括到現(xiàn)在經(jīng)歷了上海疫情，經(jīng)濟大家依然很悲觀，為什么我們的利率并沒有再度向下接近1月份的低點？

我覺得可能有幾個問題是我自己比較關(guān)注的，第一個就是說經(jīng)歷了上海和吉林疫情以后，經(jīng)濟還能不能完成5.5，甚至在前段時間市場也在擔(dān)心是不是會調(diào)低這個目標(biāo)，因為如果調(diào)低目標(biāo)，那么當(dāng)然不需要寬信用了，那么對債券來說其實是個好事。如果這個目標(biāo)還要堅持，那么也就是說前期經(jīng)濟已經(jīng)砸了個坑，后期反而需要更大程度的寬信用，才能把坑補齊，甚至才能完成5.5目標(biāo)，我覺得這是第一個問題。

第二個問題，其實我們看到今年年初的時候，雖然國內(nèi)好像各種基本面是利于債券上的，但是海外不是這樣，比如看美聯(lián)儲、歐央行他們因為通脹壓力不斷可能要加息，像歐央行可能也快加息了，所以國外毫無疑問通脹是焦點。但是國內(nèi)我們看好像看起來通脹壓力又不太大，至少CPI還不太。但是我們回顧過去幾年，雖然去年P(guān)PI比較高，但是也沒有引發(fā)大家更多的關(guān)注，可能做股票人比較關(guān)注。

做債的人大家覺得PPI再高，但是因為CPI比較低，所以大家不太關(guān)注。包括我們看到央行也并沒有給予太多在CPI上面，但是這次降準(zhǔn)之后，央行也明確提出未來要基于國內(nèi)的通脹壓力，基于內(nèi)外的平衡去看，所以我理解可能通脹未來是一個我們繞不開的問題。因為我們總說通脹很重要，但是過去一段時間通脹好像不太重要，我相信這么一個重要的數(shù)據(jù)，重要的指標(biāo)，它一定在某一個時間某一個點以某一種形式或者某一種變化來引發(fā)大家足夠的關(guān)注。所以我覺得國外通脹是焦點，國內(nèi)通脹可能也是一個焦點。

第三個最近我們看到降準(zhǔn)了，但實際上降準(zhǔn)的程度是低于市場預(yù)期的。我們相信在基于國內(nèi)經(jīng)濟的角度，它應(yīng)該是會降準(zhǔn)或者降息，但是實際程度又低于市場預(yù)期，央行一定是在擔(dān)心什么？我覺得這個可能也是未來影響整個宏觀和債券市場的一個主要的因素。

第四點包括第五點，這就是從市場層面我們自己的思考，就是3月份以來經(jīng)濟的預(yù)期也是比較悲觀的，但是為什么在預(yù)期比較悲觀情況，為什么利率沒有辦法突破前期的低點？這樣一個市場，就使得我們需要去反思，可能有哪些因素已經(jīng)不再像以前那么變化有利于債券市場。

02

債市或已開始牛熊轉(zhuǎn)換

我們根據(jù)前期的總結(jié)，今年一些重要的事件我們發(fā)現(xiàn)它對債券的多空因素似乎都有，主線不再那么的單一和趨勢性。那么展望后期，我們先說我們的結(jié)論，我覺得債市可能已經(jīng)開始牛熊轉(zhuǎn)換了。

當(dāng)然基于還是幾個問題的判斷，第一宏觀經(jīng)濟其實我認為現(xiàn)在3月份、4月份其實經(jīng)濟應(yīng)該是最差的階段，大家都理解。那么4月份會不會更差？我覺得從如果從月度數(shù)據(jù)來說，4月份可能是更差的。4月如果按照節(jié)奏來看，4月份中上旬應(yīng)該說是上半個月是經(jīng)濟最差的，到了4月中下旬，由于上海疫情拐點已經(jīng)過了，慢慢的有一些復(fù)產(chǎn)復(fù)工，包括產(chǎn)業(yè)鏈的打通，所以經(jīng)濟最差時候應(yīng)該是4月中旬，4月15號左右。

而如果我們看整個收益率的話，也差不多在4月15號、16號也是利率的最低點。然后疫情也是那時候最嚴重，然后慢慢的改善以后，利率又開始回升一些。3月到目前為止，我覺得經(jīng)濟最差的階段可能正在過去。伴隨著疫情的緩和，那么從公布出來數(shù)據(jù)投資幾乎影響不大，當(dāng)然也有影響。

當(dāng)然今年說要做的基建投資肯定還是表現(xiàn)得非常強勁，而且像這周中央財經(jīng)委又開會，就是要要把基建放在一個更高的角度去講這個事，然后制造業(yè)投資相對高位回落，但是整體還是并不是那么差。整體而言我們想強調(diào)的是5.5的目標(biāo)的是事后去看的，但是在目前目標(biāo)還沒有變化的情況下，政府它一定會做更大刺激，前面這個坑砸的越深，未來它的迫切性會越強，這是第一個。

第二個對債券來說或者對金融市場來說，其實我們更關(guān)注的是趨勢，你前面砸那個坑，現(xiàn)在利率水平也反映了這樣一個坑，未來無非就是看從這個坑里面只要它能起來，不管是未來最終實際GDP是5.5還是5，我覺得事后我們更關(guān)注這個形態(tài)。那么對這個形態(tài)來說，對債券可能就不太有利，因為你砸的坑越深，意味著未來寬信用的力度要越大。

我們這里想講一下通脹，其實我們都看到了在全球俄烏沖突情況下，我們關(guān)注俄沖突對大宗商品的影響，我們不要關(guān)注的最高點，我們關(guān)注的是均價，比如說大宗商品維持在高位的時間越長，使得均價維持在一個相對高位的時間越長，對通脹的影響就越大。

不管我們說大宗商品、農(nóng)產(chǎn)品，我覺得首先目前看起來似乎俄烏沖突可能還會持續(xù)很長一段時間。那么現(xiàn)在的問題是說 CPI能不能起來，因為其實去年P(guān)PI就很高了，但是CPI比較低，央行可能更多的會認為它是一種結(jié)構(gòu)性的通脹，就上游通脹，中下游不太行了，所以不可能全面，也不可能去用總量政策去調(diào)控。

我覺得今年可能更重要就是說上游的價格維持在高位的狀態(tài)，到底會不會使得下游的價格起來？說白了就是CPI，我覺得這是非常有可能的。因為我們看到的情況邏輯來說，上游維持在高位的時間越長，盡管說下游需求是不足的。比如我們看到最近股票市場也這樣的，上游不管是傳統(tǒng)的行業(yè)還是新興的行業(yè)像新能源上游是最好的，因為價格就是漲了，煤炭包括一些新能源里面的一些上游就是漲了。下游現(xiàn)在確實不好，但是從長期看它一定會傳導(dǎo)，無非就是說傳導(dǎo)的幅度的問題，我覺得這是第一個問題。

是不是會引發(fā)大家對通脹的擔(dān)心，我覺得是有的。因為其實最近我們看到從央行表態(tài)之后，包括發(fā)改委也在表態(tài)現(xiàn)在包括政府也在講，我們現(xiàn)在整個政策就是要保就業(yè)，穩(wěn)定通脹，通脹已經(jīng)成為一個相對現(xiàn)在逐漸談?wù)摰脑掝}。所以我覺得未來一段時間通脹尤其CPI為代表的這種通脹的指標(biāo)，還是越來越多的需要去關(guān)注。

03

基本面、市場面看處于趨勢末端

我們來說第三個問題，現(xiàn)在雖然市場上一次降準(zhǔn)之后，其實市場還是有一部分機構(gòu)還是比較樂觀，就是說只降了0.25，那么未來還有空間。因為按照最低的準(zhǔn)備金的話，反正每年其實很多農(nóng)商行最低就是5%，你現(xiàn)在平均是8，最低5其實還有空間。其實我覺得不能這么看，首先我們國內(nèi)的法定準(zhǔn)備金率確實比國外要高，但是國外的實際銀行的超儲它并不低。我們在經(jīng)過這么多年的降準(zhǔn)之后，我們銀行在全球的縱向比較里面其實已經(jīng)不高了，這是第一個為什么我們看到有些農(nóng)商行到了5%的法定里面，它就不能往下降，因為我們不可能法定準(zhǔn)備金降到0。第一就說，我們本身的貨幣的空間是不大的。

圖片來源：江海證券

那么4月份以來肯定出現(xiàn)了很多約束，第一個人民幣貶值的約束，物價反彈的約束。還有第三個我覺得很現(xiàn)實的問題就是雖然我們看到降準(zhǔn)、降息，把資金利率弄得很低，市場的流動性很寬松，但是我感覺現(xiàn)在其實整個宏觀經(jīng)濟是有一點流動性陷阱的感覺。什么叫流動陷阱？就是說資金很多，但是無法流到實體經(jīng)濟，比如說我們看到我們現(xiàn)在銀行間的隔夜7天，現(xiàn)在的7天已經(jīng)到了歷史接近2020年3月份到5月份那個時間點，就是疫情相對還比較嚴重的時候。雖然央行公開上沒有降息，但是它其實通過各種流動性的投放各方面已經(jīng)使得資金利率很低了。

客觀來說，4月份以來的變化，至少讓我們看到整個貨幣的總量繼續(xù)放松的空間實際上是已經(jīng)很小了。我們當(dāng)然不能說完全沒有，但我覺得已經(jīng)到了一個降息降準(zhǔn)的尾聲。從歷史來看，降息降準(zhǔn)的尾聲對債券就沒有什么太大的影響。

最后做一個總結(jié)，首先我們說整個牛熊已經(jīng)開始轉(zhuǎn)化了，我覺得首先整個通脹已經(jīng)逐漸慢慢變成一個市場關(guān)注的問題。那么俄烏問題也好，還是我們國內(nèi)未來要刺激經(jīng)濟所帶來的需求回升也好，可能都會帶來通脹的壓力的逐漸的上升，尤其是CPI。那么在這個里面同時基于國際上和我們整個貨幣政策的不同向，過去是以我為主，現(xiàn)在要兼顧內(nèi)外平衡。那么在美債利率還沒有到達頂部的時候，美元指數(shù)還是相對比較強勁的時候，人民幣的貶值壓力客觀壓力還是比較大的。那么在這種情況下，你說我們的利率不斷的往下走，我覺得不太現(xiàn)實，所以這是我們談到的基本面。

我們再看一個，我覺得還是從市場層面給我們的信息其實今年以來我們今天討論的大多數(shù)問題，表面上都是對債券有利的。但是我們今年年初以來經(jīng)歷了一次降息，一次降準(zhǔn)，經(jīng)歷了疫情的嚴重，經(jīng)歷了各方面看起來好像對債券是有利的，為什么整個利率水平相對于年初來說基本上持平的，可能短端下來些。比如說在這么多的利好的情況下，為什么利率下不去？我覺得這就需要警惕。

其實這就是可能告訴我們已經(jīng)在趨勢末端，這些利多不太能夠推動整個利率的明顯的下行，所以這個可能是已經(jīng)發(fā)生的事情。未來伴隨著疫情的緩和，寬信用政策逐漸落地，那么經(jīng)濟大概率在這個位置應(yīng)該還是會觸底反彈。那么寬信用還是要逐漸看到，這種情況下，可能經(jīng)濟運行的趨勢也好，通脹運行的趨勢也好，對債券影響都是不利的。

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