證券時(shí)報(bào)記者 吳琦

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11月以來(lái)，債市居然“跌跤”，迎來(lái)兩年來(lái)最大調(diào)整，一眾穩(wěn)健型產(chǎn)品受波及，不少投資者持有的債券型公募基金產(chǎn)品和銀行理財(cái)產(chǎn)品遭遇大幅凈值回撤。

此次債市“跌跤”讓債券投資者猝不及防，產(chǎn)生較大贖回壓力，市場(chǎng)出現(xiàn)明顯負(fù)反饋。不過(guò)，機(jī)構(gòu)認(rèn)為，對(duì)于債券基金投資者而言，時(shí)間能夠熨平短期波動(dòng)，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，債券基金短期的資本利得損失會(huì)隨著票息收益的累積逐漸修復(fù)。

債市迎兩年來(lái)最大波動(dòng)

債基凈值回撤明顯

11月19日，一位基金投資者向記者表示，自己買(mǎi)的多只債券型基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“債基”）凈值連續(xù)多日出現(xiàn)下跌，其中虧損最多的一只中短債基金一度持續(xù)11天下跌，債基意外長(zhǎng)時(shí)間下跌是該基金投資者沒(méi)有預(yù)想到的，因?yàn)橘I(mǎi)債券型基金的初衷正是看中它高于貨幣基金的收益和低于股票型基金的波動(dòng)。

雖然在11月18日，上述基金投資者持有的債券型基金紛紛迎來(lái)上漲，讓他感到些許安慰，不過(guò)，他對(duì)記者表示，自己仍有擔(dān)憂(yōu)，因?yàn)樗I(mǎi)的債券型基金都有持有期，現(xiàn)在無(wú)法賣(mài)出，對(duì)于這些基金近期為什么下跌以及接下來(lái)會(huì)不會(huì)繼續(xù)下跌，仍充滿(mǎn)疑惑。

除了上述基金投資者，實(shí)際上，國(guó)內(nèi)不少持有銀行理財(cái)和純債基金產(chǎn)品的投資者正經(jīng)歷債券市場(chǎng)近兩年來(lái)的最大波動(dòng)。

截至11月18日，綜合反映銀行間債券市場(chǎng)和滬深交易所債券市場(chǎng)的中證全債指數(shù)在11月份14個(gè)交易日中僅有兩個(gè)交易日出現(xiàn)微漲，本月累計(jì)下跌0.85%，創(chuàng)近兩年以來(lái)最大月跌幅。

凈值化的銀行理財(cái)和純債基金底層資產(chǎn)多為標(biāo)準(zhǔn)化債券。債市的大幅波動(dòng)，無(wú)疑對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品和純債基金產(chǎn)品的凈值造成了沖擊。

此次債券市場(chǎng)波動(dòng)沖擊面較廣，涉及產(chǎn)品規(guī)模較大。2022年資管新規(guī)元年正式開(kāi)啟，理財(cái)市場(chǎng)打破剛性?xún)陡?，全面進(jìn)入凈值化時(shí)代。銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模發(fā)展迅速，據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)，截至今年三季度末，銀行凈值型理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模估計(jì)達(dá)到28.96萬(wàn)億元，其中大多數(shù)為固收型理財(cái)產(chǎn)品。與此同時(shí)，近年因權(quán)益類(lèi)基金表現(xiàn)不佳以及貨幣型基金收益率逐步走低影響，純債基金憑借穩(wěn)健收益受到投資者追捧，截至三季度末，純債基金總規(guī)模達(dá)到6.53萬(wàn)億元。

債券市場(chǎng)調(diào)整引發(fā)以債券為底層資產(chǎn)的產(chǎn)品凈值出現(xiàn)回撤，讓持有人感受到了超預(yù)期的波動(dòng)。

從歷史上看，此次債券市場(chǎng)調(diào)整對(duì)債券型基金的沖擊力是較大的一次。Wind數(shù)據(jù)顯示，中長(zhǎng)期純債型基金指數(shù)和中短期純債型基金指數(shù)本月跌幅分別排在近10年月度跌幅的第4位和第3位。

具體來(lái)看，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至11月18日，在全市場(chǎng)2135只純債基金中，僅剩213只純債基金近一月為正收益，虧損占比高達(dá)90%，平均月跌幅達(dá)到0.63%，其中有788只純債基金近日創(chuàng)下成立以來(lái)最大回撤，占比高達(dá)37%。也就是說(shuō)超三分之一的純債基金正遭遇歷史上最難的時(shí)刻。本輪下跌中，372只純債基金近一月跌幅超1%，而純債基金2021年全年平均收益率也才僅有4%。

銀行理財(cái)產(chǎn)品同樣表現(xiàn)不佳，根據(jù)Wind理財(cái)產(chǎn)品凈值表現(xiàn)數(shù)據(jù)，剔除長(zhǎng)時(shí)間無(wú)凈值的產(chǎn)品，截至11月18日，全市場(chǎng)更新凈值的31477只理財(cái)產(chǎn)品中(包含銀行發(fā)行的和銀行理財(cái)子公司發(fā)行的)，成立以來(lái)出現(xiàn)虧損的產(chǎn)品有2659只，占比8.4%。近一周公開(kāi)更新凈值的14217只理財(cái)產(chǎn)品中，下跌的產(chǎn)品達(dá)到9491只，占總量的比例達(dá)到67%。

不過(guò)，在經(jīng)過(guò)多日的大幅下跌后，2年期、5年期國(guó)債期貨以及中證全債指數(shù)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。11月18日收獲正收益的純債基金占比達(dá)到65%，虧損比例大幅減少。

或因情緒面沖擊所致

11月債市意外下跌，讓不少機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者措手不及。相比于股市，影響債市走勢(shì)的因素較多，如宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策、監(jiān)管政策、市場(chǎng)情緒等。此次債市緣何突然大跌？究其原因，不少機(jī)構(gòu)將其歸結(jié)為政策面的轉(zhuǎn)變以及情緒面的沖擊。

“直接原因是市場(chǎng)基本面的修復(fù)迎來(lái)樂(lè)觀(guān)預(yù)期?！敝Z德基金基金經(jīng)理王憲彪表示，受疫情影響和地產(chǎn)調(diào)控，市場(chǎng)普遍預(yù)期基本面的修復(fù)進(jìn)程可能比較緩慢，而且修復(fù)的彈性也可能較弱，今年在經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程中還伴隨著央行的降息操作，因此債市投資人普遍對(duì)市場(chǎng)持樂(lè)觀(guān)態(tài)度。而伴隨著疫情防控政策逐步優(yōu)化和地產(chǎn)政策的調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇時(shí)間和高度有了更高的預(yù)期，疊加年末將近，資金利率處于偏緊態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)曾經(jīng)的交易主要邏輯出現(xiàn)重大變化后，債市投資人從過(guò)度樂(lè)觀(guān)走向過(guò)度悲觀(guān)，因此債券市場(chǎng)出現(xiàn)快速下跌。

“資金面上，11月份以來(lái)，資金面持續(xù)緊張，隔夜利率逐漸向OMO利率收斂，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)貨幣政策會(huì)逐漸收緊?！逼桨不鸱治?。

政策放松帶來(lái)的預(yù)期沖擊被認(rèn)為是債市下跌的第一階段，方正證券指出，這已經(jīng)在11月14日得到較為充分的釋放，如當(dāng)日10年期國(guó)債利率上行10bp至2.84%。

招商基金固定收益投資部表示，疊加債券市場(chǎng)調(diào)整以來(lái)，理財(cái)、短債基金等面臨較大贖回壓力，市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的負(fù)反饋。方正證券則將其歸結(jié)為債市調(diào)整的第二階段，也即因?yàn)閭邢碌鴰?lái)的贖回壓力，從而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)被動(dòng)拋售債券，并帶來(lái)債市調(diào)整。而債市調(diào)整又加劇贖回壓力。

記者注意到，一只個(gè)人投資者居多的“網(wǎng)紅”債券基金出現(xiàn)大面積贖回潮，引發(fā)贖回資金延遲到賬的情況出現(xiàn)，甚至還有20多只債基發(fā)布提高份額凈值精度公告，原因無(wú)一例外是“發(fā)生大額贖回”。

與歷史上出現(xiàn)的債市大跌引發(fā)基金凈值波動(dòng)的原因不同，多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為并非基本面環(huán)境變化導(dǎo)致，而是有著特殊的背景。如海通證券認(rèn)為此次債市大跌更多是出于情緒面的沖擊，與歷次債市走熊的高久期高杠桿有本質(zhì)區(qū)別。

對(duì)于更深層次的原因，國(guó)泰君安固收首席分析師覃漢認(rèn)為，一旦市場(chǎng)預(yù)期利率反轉(zhuǎn)，凈值化改造的20萬(wàn)億~30萬(wàn)億規(guī)模的理財(cái)市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)贖回-下跌-贖回的負(fù)反饋，這被認(rèn)為是目前債券市場(chǎng)的最大風(fēng)險(xiǎn)。他指出，在理財(cái)產(chǎn)品凈值化改造過(guò)程中，理財(cái)子公司發(fā)力沖規(guī)模，效果非常明顯，同時(shí)理財(cái)子公司為了匹配理財(cái)產(chǎn)品普遍期限較短的特征，也買(mǎi)入了大量中短期限的純債產(chǎn)品。在初期，體量巨大的理財(cái)資金引發(fā)一輪強(qiáng)勁的牛市行情，比如2021年的轉(zhuǎn)債牛市，以及2022年的信用債牛市。

純債基金由于收益相對(duì)偏低，因而其資金來(lái)源主要以理財(cái)公司等機(jī)構(gòu)為主。近年來(lái)，純債基金規(guī)模增長(zhǎng)迅速，證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)顯示，2020末、2021末以及2022年三季度末，純債基金的規(guī)模分別達(dá)到3.88萬(wàn)億元、5.14萬(wàn)億元和6.53萬(wàn)億元。此外，機(jī)構(gòu)投資者是純債基金的主要參與者，今年上半年機(jī)構(gòu)投資者占比超50%的純債基金數(shù)量達(dá)到1676只，占總數(shù)量的78.5%。

覃漢強(qiáng)調(diào)，一旦趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，負(fù)反饋就會(huì)形成并且持續(xù)，而由于現(xiàn)在信息傳遞非?？?，疊加之前的學(xué)習(xí)效應(yīng)，會(huì)導(dǎo)致一致預(yù)期一旦形成就會(huì)出現(xiàn)搶跑，而當(dāng)搶跑的人多了以后，就會(huì)進(jìn)一步加劇這個(gè)負(fù)反饋模式。

不少理財(cái)公司對(duì)債市下跌反應(yīng)更加敏感。記者從業(yè)內(nèi)獲悉，在此次債市調(diào)整中，銀行理財(cái)子公司大規(guī)模贖回純債基金，也加速了公募基金對(duì)債券的拋售，更加劇了債券市場(chǎng)的波動(dòng)。

用時(shí)間熨平短期波動(dòng)

此次債市大跌引發(fā)的基金凈值回撤，對(duì)于很多新入市的投資人而言，屬實(shí)是第一次遇到。據(jù)記者了解，基金公司近期也收到了不少關(guān)于債基凈值下跌帶來(lái)的投訴。

不過(guò)，對(duì)個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，債券市場(chǎng)依然是一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)。招商基金固定收益投資部表示，拉長(zhǎng)時(shí)間窗口來(lái)看，債券市場(chǎng)雖然是一個(gè)會(huì)波動(dòng)的市場(chǎng)，但與其他市場(chǎng)相比相對(duì)更穩(wěn)定，體現(xiàn)在其波動(dòng)空間有限，暴跌的交易日發(fā)生概率也較低，而持有債基長(zhǎng)期來(lái)看是有回報(bào)的，短期的資本利得損失也會(huì)隨著票息收益的累積逐漸修復(fù)。

證券時(shí)報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，近十年，Wind短期純債型基金指數(shù)和Wind中長(zhǎng)期純債型基金指數(shù)月度負(fù)收益分別出現(xiàn)10次和26次，月度最大虧損幅度分別為0.63%和1.34%，但99%的純債基金累計(jì)凈值最高點(diǎn)均發(fā)生在2022年?？梢?jiàn)，無(wú)論是虧損跨度還是虧損幅度，拉長(zhǎng)周期看，比例都較小。整體看，純債基金長(zhǎng)期表現(xiàn)穩(wěn)健，用時(shí)間可以熨平短期波動(dòng)。

此次債市大跌后，不少基金經(jīng)理也表示將適當(dāng)調(diào)整投資策略。

華南一位基金經(jīng)理表示，贖回壓力對(duì)個(gè)別組合是客觀(guān)存在的，但當(dāng)前債券市場(chǎng)深度和交易活躍程度較好，調(diào)整到位后也有穩(wěn)定資金會(huì)關(guān)注機(jī)會(huì)，同時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境較為均衡，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性不大，從投資管理的角度來(lái)看，應(yīng)對(duì)思路主要包括調(diào)節(jié)組合的流動(dòng)性倉(cāng)位、積極把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)提前置換等。

后市如何走？

從機(jī)構(gòu)最新的觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，短期市場(chǎng)調(diào)整更多的來(lái)自于贖回壓力帶來(lái)的交易沖擊，那么短期贖回壓力帶來(lái)的交易沖擊何時(shí)能結(jié)束？

招商基金固定收益投資部預(yù)計(jì)，短期債市調(diào)整壓力還需要等待負(fù)反饋的消解，預(yù)計(jì)會(huì)偏弱震蕩一段時(shí)間，從調(diào)整幅度來(lái)說(shuō)，當(dāng)前債券市場(chǎng)已經(jīng)具備長(zhǎng)線(xiàn)配置價(jià)值。債券市場(chǎng)走熊需要看到貨幣政策收緊，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面走弱，未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)導(dǎo)向仍需要貨幣政策維持合理充裕的前提下，流動(dòng)性從政策上主動(dòng)持續(xù)收緊的概率不大。

諾德基金基金經(jīng)理王憲彪認(rèn)為，債券市場(chǎng)的拋售潮大概率已到尾聲，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)要比2020年第一波疫情后的狀態(tài)稍弱，一年期存單最高上行到2.65%附近已具有一定吸引力，畢竟MLF利率今年已降至2.75%，所以資金利率也大概率是從過(guò)低狀態(tài)向政策利率靠攏。此外，當(dāng)前疫情政策的調(diào)整是防疫政策的優(yōu)化，并非防疫政策的完全放松，疫情擾動(dòng)仍然存在。再者，地產(chǎn)政策的托底效果也有待進(jìn)一步觀(guān)察。另外，貨幣政策也未出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，因此債券市場(chǎng)的快速下跌可能難以持續(xù)。

面對(duì)債市的調(diào)整，接下來(lái)的債市布局思路是怎樣的？

展望明年，招商基金固定收益投資部認(rèn)為，當(dāng)前債券市場(chǎng)的票息收益已經(jīng)具有吸引力，細(xì)分品種來(lái)看，大部分3年期中高等級(jí)信用債與短端資金成本已有較厚的息差，另外銀行二級(jí)和永續(xù)債在負(fù)反饋情緒下也出現(xiàn)了交易機(jī)會(huì)，前期久期和杠桿較低的組合可以按一定節(jié)奏適當(dāng)增配債券資產(chǎn)。

王憲彪預(yù)計(jì)債券市場(chǎng)仍然會(huì)圍繞著經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)預(yù)期和經(jīng)濟(jì)的弱現(xiàn)實(shí)反復(fù)博弈，債市的波動(dòng)可能會(huì)明顯放大。為應(yīng)對(duì)后續(xù)可能的波動(dòng)，投資組合的流動(dòng)性顯得至關(guān)重要，因此后續(xù)的投資將會(huì)更加關(guān)注配置資產(chǎn)的流動(dòng)性，在確保產(chǎn)品流動(dòng)性的同時(shí)尋找部分被錯(cuò)殺的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的和債券品種，在新的動(dòng)態(tài)平衡中關(guān)注超調(diào)和存在預(yù)期差的機(jī)會(huì)。

關(guān)鍵詞： 穩(wěn)穩(wěn)的債市居然跌跤 時(shí)間能夠熨平短期波動(dòng) 債券市場(chǎng)