【銳眼看市】

除了足量準備金構(gòu)成了厚實的緩沖墊外，美聯(lián)儲在縮表方式上也有著較為充分的算盤，由此也可避免流動性短缺對市場形成的沖擊?？s表有主動和被動兩種方式，前者是主動拋售未到期的持有債券，后者則是減少到期債券的再投資。

張銳

(資料圖片僅供參考)

美聯(lián)儲官網(wǎng)最新信息顯示，9月份美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)?？s減了730億美元，10月繼續(xù)縮表359.63億美元，相比于自6月開始前三個月253億美元的平均縮債量，美聯(lián)儲的確加快了縮表的速度與力度。由于縮表是一種數(shù)量調(diào)控手段，實際過程中對流動性的回收較為直接與顯著，市場由此很容易產(chǎn)生美元流動性是否會出現(xiàn)短缺的擔憂。

本輪美聯(lián)儲貨幣政策正在按照三個時序進行，首先是啟動Taper，核心是逐月減少債券購買數(shù)量，直至購買余額為零，此時對應(yīng)的是“QE”（Quantitative Easing，量化寬松）正式退出。美聯(lián)儲官方報告顯示，Taper已于今年3月結(jié)束。緊跟Taper之后便是提高FFR(Federal Funds Rate，聯(lián)邦基準利率)，今年截至目前美聯(lián)儲已經(jīng)五次升息，前兩次分別加息25個基點和50個基點，后三次連續(xù)升息75個基點，F(xiàn)FR總共提高300個基點。最后是QT（Quantitative Tightening，量化緊縮），自今年6月開始展開，9月后提高緊縮規(guī)模。

縮表開始時，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)?？傆嫗?萬億美元，占GDP之比為39%，其中持有國債規(guī)模5.8萬億美元，持有抵押信貸支持證券（MBS）規(guī)模2.7萬億美元。根據(jù)QT計劃，今年6月開始的最初三月中，美聯(lián)儲以每月縮表量不超過475億美元的節(jié)奏縮表，9月后提升至每月950億美元，這樣，今年美聯(lián)儲縮表規(guī)模最多為5225億美元，之后每年縮表規(guī)模1.14萬億美元，其中國債縮減速度為每年7200億美元，MBS為每年4200億美元。在時間安排上，美聯(lián)儲計劃用2-2.5年完成縮表，即最長至2024年底結(jié)束QT，期間可縮減資產(chǎn)規(guī)模約為2.3-2.8萬億美元，資產(chǎn)負債表的余額到時約為6.2-6.7萬億美元。

對比金融危機之后美聯(lián)儲的縮表狀況，即從2017年10月-2019年8月美聯(lián)儲將總資產(chǎn)規(guī)模由4.5萬億美元收縮至3.8萬億美元，累計縮表7000億美元，縮表后總資產(chǎn)占GDP之比由26%降至18%，根據(jù)國際貨幣基金組織預(yù)測，2022年美國名義GDP約為25.4萬億美元，2024年約為27.8萬億美元，這樣，本次縮表完成后美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表合意規(guī)模占GDP比重降至22.3%-24.1%，總體縮表幅度顯然超過了前次；另外，從絕對量的比較看，由于基數(shù)效應(yīng)，本次縮表規(guī)模顯然要大得多，同時相對量也高出不少，與前一次縮表規(guī)模僅占原始總資產(chǎn)量的16%，本次縮表額度占到了原始總資產(chǎn)量的26%-31%。

對于美聯(lián)儲而言，縮表除了可以即時收回冗余流動性并達到控制通脹的目的外，立竿見影的效果首先就是降低負債端的成本壓力。拿商業(yè)銀行準備金為例，從3.3萬億美元縮減到3萬億美元，以目前3.15%的準備金利率水平計算，美聯(lián)儲每年可少支付利息94.5億美元；不僅如此，與加息提升短端利率相伴隨，縮表則可以推升長端利率，助力美債收益率曲線陡峭化，進而便可進一步打開加息空間，也可為對沖“硬著陸”風險而進行再度擴表預(yù)留空間，應(yīng)時彰顯美聯(lián)儲貨幣政策的決策與執(zhí)行效率。

理論上看，準備金往往是央行資產(chǎn)負債表中對經(jīng)濟影響最大的項目，與流通中的現(xiàn)金一起構(gòu)成了基礎(chǔ)貨幣供給，而縮表從廣義上來講是收回流動性，但狹義上其實就是回收準備金。數(shù)據(jù)顯示，目前準備金規(guī)模占到了美聯(lián)儲賬戶資產(chǎn)的37.2%，在快速加息的背景下，縮表的最終結(jié)果必然削弱市場主體對準備金的自由支配能力，并導(dǎo)致實際過程中流動性難以滿足需求，進而出現(xiàn)因流動性短缺引起的金融市場劇烈波動。同時還應(yīng)看到，美聯(lián)儲縮表的同時已經(jīng)決定對國債不進行再投資，也就是不會有新的增量流動性投放市場，由此也會加大流動性供不應(yīng)求的壓力。

目前在準備金方面與美聯(lián)儲存在緊密利益關(guān)聯(lián)的有商業(yè)銀行、財政部與非銀機構(gòu)（如貨幣市場基金、一級交易商等）三大實體部門，商業(yè)銀行機構(gòu)所持有的超額流動性存入美聯(lián)儲的部分即形成準備金，財政部在美聯(lián)儲開設(shè)了財政一般賬戶（TGA），其中存放的余額也構(gòu)成準備金，而非銀機構(gòu)往往通過隔夜逆回購工具（ON RRP）與美聯(lián)儲發(fā)生關(guān)系，且非銀機構(gòu)存放于美聯(lián)儲的ON RRP余額雖然官方不叫準備金，但其實與準備金功能類似。動態(tài)地看，除了美聯(lián)儲“縮表”項下的部分存量國債與MBS有賴銀行與非銀機構(gòu)消化外，財政部發(fā)行的增量國債也需市場悉數(shù)承接，相應(yīng)各方準備金的大幅減少已成必然。可以參考的事實是，作為金融危機后“縮表”的重要后果之一，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的準備金規(guī)模減少了1.02萬億美元，準備金總量縮減規(guī)模大大超過了縮表規(guī)模，受到影響，美國金融市場流動性驟然繃緊，美債隔夜回購利率以及有效聯(lián)邦利率雙雙跳高，全球金融市場開始風聲鶴唳，作為應(yīng)對，美聯(lián)儲不得不停止縮表并啟動“技術(shù)性擴表”。

按照美聯(lián)儲的預(yù)估，本次縮表過程中準備金將合計減少3.8萬億美元，顯著超過了金融危機縮表中準備金的減少規(guī)模，同時，對比金融危機縮表開始時2.7萬億美元的準備金余額，縮表完成后準備金下降了38%的幅度，目前美聯(lián)儲賬戶上的準備金總量為6.47萬億美元，本次縮表所要發(fā)生的降幅將達到57%，準備金的消耗明顯要強于上一次。但值得注意的是，目前準備金總量不僅遠超前次縮表前的規(guī)模，而且對應(yīng)GDP的占比高達26%，大大高出前次14%的占比；更為重要的是，在政策利率高出市場利率的情況下，非銀機構(gòu)可能會將資金盈余轉(zhuǎn)向ON RRP賬戶存放，同時財政部增發(fā)國債后形成的現(xiàn)金也會應(yīng)時存入TGA賬戶，且即便是TGA賬戶的資金支出，也會間接通過私人部門最終流向銀行存款，提升美聯(lián)儲準備金規(guī)模。因此，鑒于準備金的充裕程度，本次縮表過程中或縮表完成后出現(xiàn)“美元荒”的概率較低。

除了足量準備金構(gòu)成了厚實的緩沖墊外，美聯(lián)儲在縮表方式上也有著較為充分的算盤，由此也可力避流動性短缺對市場形成的沖擊?？s表有主動和被動兩種方式，前者是主動拋售未到期的持有債券，后者則是減少到期債券的再投資。數(shù)據(jù)顯示，目前美聯(lián)儲持有的證券資產(chǎn)中長期國債占比近80%，MBS基本全部為5年以上，因此從期限結(jié)構(gòu)看，美聯(lián)儲不存在主動縮表的壓力。另外，對應(yīng)縮表時間周期，2022-2024年每月國債到期規(guī)模580億美元左右，與月均縮表量相比所產(chǎn)生的缺口很小，同時紐約聯(lián)儲估算，未來兩年MBS每月正常攤銷的本金到期額近250億美元，加上提前還款帶來的本金到期額，二者合計每月本金償還額可達300-400億美元以上，足以覆蓋MBS的縮表量。對于美聯(lián)儲而言，以被動方式進行縮表，既表明對市場流動性的影響可控，也有利于穩(wěn)定市場預(yù)期。

還要指出的是，目前美國經(jīng)濟已經(jīng)完全跌入“技術(shù)性衰退”，同時伴隨而行的還有2年期、5年期以及10年期美國國債收益率的倒掛，“衰退交易”的信號十分明顯，經(jīng)濟“實質(zhì)性衰退”漸行漸近，對此，美聯(lián)儲其實并不會將縮表“油門”踩得過猛，而從截至目前的縮表結(jié)果看，不僅前三個月的減持量低于減持目標，加速后的兩個月同樣低于月度平均減持量。還有就是前事不忘后事之師。吸取前一次縮表后的“美元荒”教訓(xùn)，美聯(lián)儲已為市場穿上了兩件“救生衣”，即常備回購便利工具（SRF）和外國以及國際貨幣當局回購便利工具（FIMARF）。金融危機后，美聯(lián)儲以IORB和ON RRP作為利率走廊的下限與上限，以此為基礎(chǔ)，SRF與FIMARF允許合格交易商和海外央行以國債、MBS為抵押品，以不超過利率走廊上限向美聯(lián)儲借入美元，從而將貨幣市場利率限制在IORB之下。兩項工具允許在出現(xiàn)短期流動性短缺的情況下，金融機構(gòu)以通過新工具快速獲得流動性補充，且利率運行在走廊上限下方，以提前防止出現(xiàn)美元供給的短缺。

（作者系中國市場學會理事）

本報專欄文章僅代表作者個人觀點，特此說明。

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