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核心觀點

近期，中央層面不斷釋放融資扶持政策，泥潭中掙扎的企業(yè)和行業(yè)似乎又看到了希望的曙光。正如我們所知，融資扶持政策在2021年底就已經(jīng)啟動了，那么，一年以來，政策到底做了什么？為什么政策頻出行業(yè)風(fēng)險仍舊不斷發(fā)酵，近期頒布的金融十六條是否有望終止風(fēng)險繼續(xù)擴散？

01

行業(yè)信用風(fēng)險不斷升級

需求端政策收效甚微

2021年下半年開始，行業(yè)流動性危機不斷發(fā)酵和蔓延，至今幾乎沒有民營房企能夠完全自信自己能免受波及。具體而言，我們可以將行業(yè)風(fēng)險演化大致分為三個階段：

第一階段為2021年7月-2022年2月，危機爆發(fā)，在融資端的收緊下高杠桿房企風(fēng)險開始暴露；

第二階段為2022年3月-2022年8月，危機發(fā)酵，在銷售端和融資端的雙重收縮下更多民營房企資金鏈斷裂；

第三階段為2022年9月至今，危機升級，在不斷的發(fā)酵后風(fēng)險開始蔓延向相對穩(wěn)健的民企，市場對于民營房企的信心降至冰點。

在行業(yè)不斷承壓的過程中，政策的支持其實也很早就介入并且力度不斷加大。從銷售端來看，需求端支持政策不斷加碼，至今也經(jīng)歷了四個階段：

第一階段為2022年3月前，部分城市發(fā)放購房補貼和支持公積金貸款；

第二階段為2022年3月-7月，以鄭州十九條為起點，普通二線及以下城市放松限貸，核心二線及以上城市放松限購；

第三階段為2022年8月-9月，以南京、蘇州等城市降低首付比例為起點，核心二線城市放松限貸；

第四階段為2022年9月30日至今，此前均強調(diào)因城施策的背景下，中央層面連發(fā)三條新政，并且動用的均是此前并不常用的政策。

不過需求端政策的不斷發(fā)力效果并不明顯，市場始終處于下行狀態(tài)，原因在于除了需求端本身外，其還受到了收入預(yù)期薄弱和對交付信心不足的影響，且在市場不斷向下的過程中，需求端觀望情緒越來越濃。

02

融資扶持政策的演化：

保項目為主到保項目和穩(wěn)主體兼顧

2021年年底開始，融資扶持政策也陸續(xù)釋放，按照時間線和政策類型，我們認為行業(yè)紓困政策主要分為兩大類：即保項目和穩(wěn)主體。

保項目方面，主要包括支持并購融資和保項目交付兩方面。

2021年底，監(jiān)管部門支持并購融資打響了供給端政策的第一槍，并購融資主要涉及信貸和發(fā)債兩方面，一方面監(jiān)管機構(gòu)鼓勵銀行發(fā)行并購貸款，另一方面一些頭部國央企發(fā)行了并購主題債券，不過其發(fā)行的債券額度中大多只有小部分用于收并購，并且收并購的對手方多是項目合作方。據(jù)不完全統(tǒng)計，金融機構(gòu)釋放并購融資貸款額度超過1700億元，金融機構(gòu)并購債發(fā)行約450億元，房企并購債發(fā)行超100億元。同時，監(jiān)管部門還召集AMC，鼓勵其參與項目收并購和資產(chǎn)處置等，不過目前為止AMC發(fā)揮的作用比較有限。

2022年7月斷貸風(fēng)波后，保交付被提到更突出的位置，此后地方和中央分別出臺了對應(yīng)的資金支持政策，地方層面主要是成立地方紓困基金，例如鄭州最早成立的百億元規(guī)模的紓困基金，還有南寧、湖北、紹興等陸續(xù)成立的紓困基金等；中央層面，8月推出2000億元規(guī)模的政策性銀行專項借款，其中鄭州獲得70億元額度，據(jù)稱為獲得額度最高的城市；11月下旬央行提出將向商業(yè)銀行提供2000億元免息再貸款，支持商業(yè)銀行提供配套資金用于支持“保交樓”，封閉運行、?？顚Ｓ谩?/p>

穩(wěn)主體方面，主要從信貸、債券、股權(quán)等三方面扶持企業(yè)融資，其中信貸和債券兩方面的政策更多，股權(quán)方面的政策和動作較少。

信貸方面，政策導(dǎo)向主要是糾正銀行等金融機構(gòu)的過度收縮行為，糾偏力度逐漸增大，2022年4月監(jiān)管部門要求金融機構(gòu)區(qū)分項目風(fēng)險與集團風(fēng)險，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，到2022年9月指示6大行新增合計6000億元對房地產(chǎn)融資，11月要求部分股份制銀行新增4000億元對房地產(chǎn)融資。

債券方面，政策方向主要是扶持優(yōu)質(zhì)民企發(fā)債，扶持力度和扶持范圍均在不斷擴大。扶持力度上，對房企發(fā)債的增信支持不斷增強，2022年4月證監(jiān)會鼓勵創(chuàng)設(shè)信用保護工具為民企發(fā)債提供增信支持，其后首批5家示范民企共發(fā)行44.69億元債券工具；8月監(jiān)管部門指示中債增信公司為民企發(fā)債提供“全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)?！保蠊灿?家民企發(fā)行68億元債務(wù)工具；11月，交易商協(xié)會明確繼續(xù)推進并擴大“第二支箭”，預(yù)計可支持約2500億元民企債券融資，政策的兩大亮點在于：一是支持主體上直接點出房地產(chǎn)企業(yè)，二是支持方式上新增了直接購買債券，目前龍湖等三家企業(yè)共申請500億元中期票據(jù)發(fā)行額度。扶持范圍上，從最初的幾家示范企業(yè)，11月初交易商協(xié)會等召集21家民企開會，增信發(fā)債企業(yè)有望擴容。

股權(quán)方面，政策方面目前沒有直接涉及，已有華南城、河南建業(yè)地產(chǎn)等少數(shù)企業(yè)通過國資戰(zhàn)略入股，一定程度改善了流動性狀況。

我們認為，政策方向正式從11月前后正式從保項目為主轉(zhuǎn)向保項目和穩(wěn)主體兼顧，造成這種轉(zhuǎn)變的原因在于兩方面，一是年內(nèi)持續(xù)發(fā)力的需求端政策收效越來越不明顯，二是企業(yè)風(fēng)險不斷蔓延，任由風(fēng)險擴散對保交付和行業(yè)發(fā)展都將有極大消極影響。

監(jiān)管部門在信貸和債券兩方面的支持力度不斷加大，但為什么民企風(fēng)險仍在加速蔓延，甚至蔓延到示范企業(yè)上？根本原因在于糾偏并不能根本改變金融機構(gòu)的風(fēng)險偏好，行業(yè)風(fēng)險不斷發(fā)酵的背景下避險才符合金融機構(gòu)自身利益，增信發(fā)債并沒有真正扶持起企業(yè)的信用，沒有中債增信公司擔(dān)保民企依然發(fā)不出債，銷售不斷萎縮的背景下，發(fā)債的規(guī)模事實上是杯水車薪。

央行和銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的254號文確實傳遞了非常積極的信號，但是基本上還是在此前的政策框架和邏輯內(nèi)，且具體效果如何還要看之后的政策細則。

基于以上我們對于行業(yè)紓困政策邏輯的梳理，能夠清楚地看到央行和銀保監(jiān)254號文首先是整合了此前所有類型和渠道的紓困政策，在此基礎(chǔ)上，文件作出了進一步的安排：

保項目上，主要是針對金融機構(gòu)為保交樓提供配套金融支持作出了明確的規(guī)定，減少金融機構(gòu)的顧慮和擔(dān)憂，例如指出提供配套融資的金融機構(gòu)參與項目專用賬戶管理，以及明確“后進先出”原則，項目銷售回款要優(yōu)先償還新增配套融資和專項借款。

穩(wěn)主體上，一是提出了存量債務(wù)展期的明確規(guī)定，二是針對信托渠道有明確安排，包括信托展期，以及鼓勵信托等支持企業(yè)項目并購、商業(yè)養(yǎng)老地產(chǎn)、租賃住房建設(shè)等領(lǐng)域。

此外，為提高政策的可執(zhí)行性，文件還對金融機構(gòu)進行了松綁，一方面，規(guī)定對保交樓新老劃斷后承貸主體提供的新增配套融資形成不良的，若已盡職不追究責(zé)任，更為重要的是，延長了房地產(chǎn)集中度管理政策的過渡期，給予了金融機構(gòu)更多的調(diào)整空間。

03

融資扶持政策還能做什么？

行業(yè)何時才能復(fù)蘇？

行業(yè)和企業(yè)困局的解藥是銷售回暖，但是卻不能苦等銷售回暖，當(dāng)務(wù)之急是阻斷風(fēng)險的肆意擴散，穩(wěn)住優(yōu)質(zhì)主體，這也是近期中央一系列政策遵循的思路。

但是正如上述所言，金融十六條仍在此前的政策框架內(nèi)，難以根本解決企業(yè)信用缺失這一根本問題，民企融資仍舊需要政策的持續(xù)扶持，或許可以考慮以下兩條路徑：一是在現(xiàn)有路徑上擴大規(guī)模和受益對象，但是企業(yè)的反擔(dān)保措施可能越來越有限，因此后續(xù)是否能夠考慮逐步適當(dāng)降低反擔(dān)保要求；二是繼續(xù)嘗試新的政策工具，例如是否考慮啟動“第三支箭”，利用股權(quán)的方式為企業(yè)注入信用,可以通過成立基金的方式階段性入股優(yōu)質(zhì)民企，并約定風(fēng)險分擔(dān)和退出機制。

總而言之，我們認為接下來一方面需求端需要繼續(xù)發(fā)力，一線以及準一線城市政策工具箱里還有空間，例如杭州近期就降低首付比例，調(diào)整認房認貸標準，另一方面在市場回暖之前，針對優(yōu)質(zhì)民企的融資扶持必須持續(xù)不斷，預(yù)售資金監(jiān)管也有適當(dāng)給予靈活性的必要，例如近期的指導(dǎo)商業(yè)銀行出具保函置換監(jiān)管額度的政策。只有在各方的共同努力下，銷售的回暖才會早日出現(xiàn)，并且最終帶動行業(yè)走向復(fù)蘇。

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