北京時(shí)間11月24日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公開11月會(huì)議紀(jì)要，釋放出繼續(xù)加息但步伐放緩的信號(hào)，開始考慮經(jīng)濟(jì)衰退后的政策轉(zhuǎn)變。今年以來，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)累計(jì)加息375bp，金融環(huán)境大幅收緊，經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期增強(qiáng)，但通脹回落依然緩慢，仍存在上行風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)繼續(xù)提升聯(lián)邦基金利率至限制性水平以上，確保通脹預(yù)期持續(xù)下行。2023年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退后，美聯(lián)儲(chǔ)可能迅速轉(zhuǎn)入降息。

【資料圖】

通脹壓力仍然存在，美聯(lián)儲(chǔ)不可掉以輕心。10月美國(guó)PCE同比6.24%，核心PCE同比5.15%，均較9月份有所反彈。美聯(lián)儲(chǔ)仍需要繼續(xù)加息至限制性利率，也就是5%以上。由于貨幣政策的滯后性，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣超調(diào)可能已經(jīng)無法避免，等到利率對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體產(chǎn)生影響的時(shí)候，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能快速回落。隨著金融環(huán)境進(jìn)一步收緊，公司債券違約率上升，信用利差的擴(kuò)大可能從低評(píng)級(jí)債券蔓延至高評(píng)級(jí)債券，金融風(fēng)險(xiǎn)加劇。

加息或?qū)⒎啪?，縮表正在提速。截至11月16日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)總額較10月底減少了974.7億美元，已經(jīng)超過10月份全月724.77億的規(guī)模。我們預(yù)計(jì)，在通脹依然高企的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒗^續(xù)加快縮表，彌補(bǔ)加息步伐放緩后的貨幣緊縮力度。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)預(yù)測(cè)進(jìn)一步走弱，2023年經(jīng)濟(jì)深度衰退近在眼前。我們認(rèn)為，2023年美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向可能比市場(chǎng)預(yù)期來得更快。根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒂?023年四季度開始降息。但我們預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)可能年中就可以降息。因?yàn)橐坏┏霈F(xiàn)深度衰退，美聯(lián)儲(chǔ)降通脹的目標(biāo)就能提前完成，屆時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的工作重點(diǎn)將轉(zhuǎn)入應(yīng)對(duì)衰退。因?yàn)槔时３衷谙拗菩运綍?huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成持續(xù)且滯后的傷害。但降息的前提條件是，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在還需要持續(xù)加息至深度衰退出現(xiàn)，否則通脹難以穩(wěn)定回落。現(xiàn)在繼續(xù)加息促使衰退和明年降息應(yīng)對(duì)衰退并不矛盾。因此現(xiàn)在通脹仍是美聯(lián)儲(chǔ)需要解決的重要問題。

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美聯(lián)儲(chǔ)11月會(huì)議紀(jì)要解讀

北京時(shí)間11月24日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公開11月會(huì)議紀(jì)要，釋放出繼續(xù)加息但步伐放緩的信號(hào)，開始考慮經(jīng)濟(jì)衰退后的政策轉(zhuǎn)變。今年以來，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)累計(jì)加息375bp，金融環(huán)境大幅收緊，經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期增強(qiáng)，但通脹回落依然緩慢，仍存在上行風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)繼續(xù)提升聯(lián)邦基金利率至限制性水平以上，確保通脹預(yù)期持續(xù)下行。2023年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退后，美聯(lián)儲(chǔ)可能迅速轉(zhuǎn)入降息。

通脹壓力仍然存在，美聯(lián)儲(chǔ)不可掉以輕心。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要表示“最近的通脹數(shù)據(jù)幾乎沒有顯示通脹壓力正在減弱的跡象。”一些美聯(lián)儲(chǔ)委員表示“放慢政策加息步伐之前，最好等到政策立場(chǎng)更加明確地處于限制性區(qū)域，并且有更多具體跡象表明通脹壓力正在顯著消退?！泵绹?guó)個(gè)人消費(fèi)支出和工資增速雖然有所回落，仍高于疫情前的歷史平均水平。而且，10月美國(guó)PCE同比6.24%，核心PCE同比5.15%，均較9月份有所反彈。美聯(lián)儲(chǔ)仍需要繼續(xù)加息至限制性利率，也就是5%以上。

金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，利率持續(xù)上行，風(fēng)險(xiǎn)正在增加。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要表示“非金融企業(yè)信用質(zhì)量在部分領(lǐng)域出現(xiàn)惡化跡象，市場(chǎng)隱含的明年違約預(yù)期顯著增加?！?，而且“9月份企業(yè)債券評(píng)級(jí)中，投機(jī)級(jí)債券的降級(jí)數(shù)量超過升級(jí)數(shù)量”。美國(guó)CCC或以下級(jí)企業(yè)債信用利差上升程度顯著高于BB和AAA級(jí)。隨著金融環(huán)境進(jìn)一步收緊，公司債券違約率上升，信用利差的擴(kuò)大可能從低評(píng)級(jí)債券蔓延至高評(píng)級(jí)債券。由于貨幣政策的滯后性，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣超調(diào)可能已經(jīng)無法避免，等到利率對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體產(chǎn)生影響的時(shí)候，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能快速回落。

加息或?qū)⒎啪彛s表正在提速。截至11月16日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)總額較10月底減少了974.7億美元，已經(jīng)超過10月份全月724.77億的規(guī)模。但是國(guó)債和住房抵押債券的減持仍沒有達(dá)到950萬美元的目標(biāo)。截至11月16日，美聯(lián)儲(chǔ)減持國(guó)債736.87萬，減持住房抵押債券16.38萬，合計(jì)753.25萬美元，低于10月份827.49萬美元的減持規(guī)模。我們預(yù)計(jì)，在通脹依然高企的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒗^續(xù)加快縮表，彌補(bǔ)加息步伐放緩后的貨幣緊縮力度。

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美聯(lián)儲(chǔ)開始考慮衰退后的政策調(diào)整

美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)預(yù)測(cè)進(jìn)一步走弱，2023年經(jīng)濟(jì)深度衰退近在眼前。會(huì)議紀(jì)要表示“11月FOMC會(huì)議的美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)預(yù)測(cè)弱于9月預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)在預(yù)測(cè)期內(nèi)，金融狀況將比9月份更加嚴(yán)苛。2024年和2025年的產(chǎn)出將低于潛在增長(zhǎng)率，失業(yè)率將高于自然失業(yè)率?！?/p>

會(huì)議紀(jì)要并沒有提及2023年，但美聯(lián)儲(chǔ)9月預(yù)測(cè)的2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為1.2%，如果經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步低于這一預(yù)測(cè)，那么美國(guó)面臨的可能是深度衰退。

相較于加息步伐，美聯(lián)儲(chǔ)開始考慮2023年的政策轉(zhuǎn)變。會(huì)議紀(jì)要強(qiáng)調(diào)“聯(lián)邦基金利率最終目標(biāo)區(qū)間和此后政策立場(chǎng)的演變，已經(jīng)成為委員會(huì)更重要的考慮目標(biāo)，而不是進(jìn)一步加息的步伐?！币簿褪钦f，美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)繼續(xù)加息，但隨著接近限制性利率水平，加息幅度已經(jīng)不是最為關(guān)鍵的因素。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)可能會(huì)繼續(xù)加息至2023年一季度末，即使放緩步伐，美聯(lián)儲(chǔ)也有足夠的空間來達(dá)到限制性利率。

我們認(rèn)為，2023年美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向可能比市場(chǎng)預(yù)期來得更快。根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒂?023年四季度開始降息。但我們預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)可能年中就可以降息。因?yàn)橐坏┏霈F(xiàn)深度衰退，美聯(lián)儲(chǔ)降通脹的目標(biāo)就能提前完成，屆時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的工作重點(diǎn)將轉(zhuǎn)入應(yīng)對(duì)衰退。因?yàn)槔时３衷谙拗菩运綍?huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成持續(xù)且滯后的傷害。但降息的前提條件是，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在還需要持續(xù)加息至深度衰退出現(xiàn)，否則通脹難以穩(wěn)定回落?，F(xiàn)在繼續(xù)加息促使衰退和明年降息應(yīng)對(duì)衰退并不矛盾。因?yàn)?strong>現(xiàn)在通脹仍是美聯(lián)儲(chǔ)需要解決的重要問題。

風(fēng)險(xiǎn)提示國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)、美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息、信用事件集中爆發(fā)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速下滑。

（作者為長(zhǎng)城證券首席宏觀分析師）

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