文/清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士研究生、華夏理財(cái)有限公司研究員孫道元

2015—2016年、2018—2019年和當(dāng)前時(shí)期，是我國債券市場三次比較典型的“資產(chǎn)荒”行情。三次行情均反映出宏觀經(jīng)濟(jì)下行、貨幣政策寬松、行業(yè)政策調(diào)整和金融機(jī)構(gòu)順周期行為共同影響的特征。債券“資產(chǎn)荒”的核心影響因素是宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性變化，其他影響因素也都與之相關(guān)并且相互影響。因此，債券“資產(chǎn)荒”行情是債券市場客觀反映宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的正常現(xiàn)象和經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能體現(xiàn)，需要正確客觀地加以理解，科學(xué)合理地進(jìn)行應(yīng)對。

債券“資產(chǎn)荒”是指滿足一定信用條件和收益水平的債券資產(chǎn)供給不足，無法滿足資管機(jī)構(gòu)配置需求的市場行情。2020年以來，受到新冠肺炎疫情的沖擊，我國債券市場正經(jīng)歷“資產(chǎn)荒”行情，代表性的10年期國債到期收益率從2019年末的3.3%水平下行至2.6%水平，存單和其他各品種債券收益率均大幅下行，信用利差也明顯收窄。面對收益率水平偏低的債券市場，銀行理財(cái)、公募基金等資管機(jī)構(gòu)都出現(xiàn)了債券投資收益下降、投資業(yè)績難以達(dá)標(biāo)、資管產(chǎn)品出現(xiàn)贖回等情況，市場再次廣泛關(guān)注和討論債券“資產(chǎn)荒”。

(資料圖)

債券“資產(chǎn)荒”的歷史經(jīng)驗(yàn)

債券“資產(chǎn)荒”行情下，具有風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比的資產(chǎn)供給不足，利率債收益率、信用評(píng)級(jí)利差、期限利差明顯收縮，收益較高的債券凈供給規(guī)模明顯下降等（見圖1）。歷史上，2015—2016年和2018—2019年是兩次典型的債券“資產(chǎn)荒”行情。分析兩次債券“資產(chǎn)荒”歷史經(jīng)驗(yàn)，可從宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、行業(yè)政策等角度總結(jié)主要成因和規(guī)律。

2015—2016年的債券“資產(chǎn)荒”行情，具有明顯的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面特征，體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)和宏觀調(diào)控政策在債券市場映射的特點(diǎn)，是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下的“資產(chǎn)荒”。

成因一：經(jīng)濟(jì)增長降速、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，社會(huì)融資需求降低。2010年中國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)疲態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)下行，2012年實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長7.9%，首次錄得低于8%的增速水平。2014年，中央提出經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”，我國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)增速換擋、結(jié)構(gòu)升級(jí)和動(dòng)力調(diào)整時(shí)期。在此階段，居民和企業(yè)資本開支和融資需求降低，債券凈融資規(guī)模明顯下降。

成因二：貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)，資金面量寬價(jià)低。從2014年開始，央行實(shí)施了積極的貨幣寬松政策，多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作利率和貸款基準(zhǔn)利率，創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利（MLF）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等流動(dòng)性支持工具，同時(shí)大力實(shí)施再貸款、再貼現(xiàn)等政策，以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增速下行，支持經(jīng)濟(jì)換擋升級(jí)，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。在此背景下，債券市場資金面量寬、價(jià)低，帶動(dòng)了債券收益水平的不斷下行。

成因三：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策出臺(tái)，過剩產(chǎn)能行業(yè)融資需求降低。2015年底，針對部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、產(chǎn)能利用率低、發(fā)展質(zhì)量不高等問題，中央提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”政策，實(shí)施“三去一降一補(bǔ)”。債券收益率和利差水平較高的煤炭、化工、鋼鐵、機(jī)械等行業(yè)資本開支受限，融資需求降低，信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好也不斷降低。因此，債券市場上具有一定收益水平、滿足一定信用條件的資產(chǎn)供給明顯收縮，資金對合意資產(chǎn)的配置也不斷聚集扎堆。

2018—2019年的債券“資產(chǎn)荒”行情，在宏觀基本面上與上一輪存在一定的關(guān)聯(lián)性，同時(shí)又表現(xiàn)為金融去杠桿和金融監(jiān)管在債券市場的具體反映，是化解金融風(fēng)險(xiǎn)背景下的“資產(chǎn)荒”。

成因一：金融風(fēng)險(xiǎn)化解與金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。2017年起，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革延伸至金融領(lǐng)域，金融“去杠桿”、整治“影子銀行”、化解金融風(fēng)險(xiǎn)、“三三四十”排查等政策出臺(tái)。此后，資管新規(guī)正式頒布，銀行資管推行凈值化改革、打破剛兌、取消多層嵌套，非標(biāo)債權(quán)、信托貸款、委托貸款等影子銀行融資規(guī)模萎縮，信用創(chuàng)造過程受阻，社融增速明顯回落。在此背景下，傳統(tǒng)的非標(biāo)和表外融資供給規(guī)模下降，債券資產(chǎn)供給短期無法彌補(bǔ)此類缺失，造成銀行表內(nèi)及資管機(jī)構(gòu)出現(xiàn)資產(chǎn)欠配。

成因二：貨幣政策支持金融改革，貨幣寬松環(huán)境延續(xù)。2018—2019年，央行繼續(xù)實(shí)施偏寬松的貨幣政策，先后多次降準(zhǔn)降息，實(shí)施“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金制度，不斷釋放基礎(chǔ)貨幣和長期資金供給，擴(kuò)大MLF和常備借貸便利（SLF）供給規(guī)模，不斷彌補(bǔ)銀行體系的流動(dòng)性缺口，積極開展定向中期借貸便利（TMLF）、PSL、再貸款、再貼現(xiàn)等操作，支持經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，為金融供給側(cè)改革和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)提供了有力保障。貨幣寬松進(jìn)一步帶動(dòng)市場均衡利率下行，債券收益率水平不斷下探。

成因三：民企信用債違約事件增多，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好向下。2014年中國債券市場開始出現(xiàn)違約，2018年進(jìn)入違約的高峰期，當(dāng)年違約發(fā)行人數(shù)量突破40家，極大降低了市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，引發(fā)市場過度追逐配置安全、短期限債券資產(chǎn)，形成了結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)的債券“資產(chǎn)荒”行情。

總結(jié)來看，經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策和特定行業(yè)政策的調(diào)整變化是兩輪債券“資產(chǎn)荒”行情的主要成因，即經(jīng)濟(jì)處在下行周期的實(shí)體融資需求不足帶來債券凈融資規(guī)模下降，貨幣政策處于寬松周期帶動(dòng)市場資金價(jià)格和債券收益率水平的整體下行，以及特定行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的結(jié)構(gòu)性信用融資收縮和風(fēng)險(xiǎn)偏好調(diào)整等......

關(guān)鍵詞： 債券資產(chǎn)荒的成因與應(yīng)對｜資本市場 資本市場