21世紀經(jīng)濟報道記者楊志錦??上海報道

“央行快速兌現(xiàn)降準后，資金面預期轉為樂觀，但債市并沒有明顯提振?！蹦彻煞菪薪鹑谑袌霾拷灰讍T11月28日表示。

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DR007、一年期同業(yè)存單利率、10年期國債收益率是三個重要的市場利率指標，分別代表短、中、長期利率水平。11月中旬隨著支持房地產(chǎn)新政的出臺、防疫政策的優(yōu)化，市場預期經(jīng)濟將繼續(xù)恢復、央行進而可能收緊貨幣政策，三大市場利率明顯上行。11月16日公布的《三季度貨幣政策執(zhí)行報告》預警通脹進一步強化了貨幣政策收緊的預期。

但是，轉變突然而至。11月23日公布的國常會新聞稿提及降準、11月25日央行宣布降準后，市場認為，這意味著貨幣政策仍在寬松的軌道上、并未收緊，DR007、一年期同業(yè)存單利率出現(xiàn)明顯下行，二者將傳導至長端利率，有望帶動10年期國債收益率回落。

DR007預計將低于政策利率

貨幣市場及債券市場較為關注的利率指標包括R（質押式回購利率）、DR（存款類金融機構間的債券回購利率）、GC（交易所回購交易利率）、SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆放利率）四大類，前三者是以交易回購形成的利率。

央行2020年8月31日發(fā)布的《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》白皮書指出，由于DR最能充分體現(xiàn)銀行體系流動性狀況和融資利率水平，市場認可度較高，且與國際上新基準利率RFRs（無風險基準利率）最為接近，未來要將其打造成為中國貨幣政策調控和金融市場定價的關鍵性參考指標。

因此，在上述諸多市場利率指標體系中，DR是焦點中的焦點，尤其DR001、DR007是判斷流動性松緊的重要指標。央行副行長劉國強曾在國新辦發(fā)布會上表示，判斷貨幣政策松緊程度可以直接看流動性?！坝幸粋€最簡單的指標，信息也比較好獲取，就是看銀行間的回購利率，像DR007等。”

Wind數(shù)據(jù)顯示，11月28日DR001在1%左右，DR007在1.8%左右，相比上一交易日略有上升。但是，相比11月中旬雙雙2%的左右的利率水平而言，DR001、DR007均出現(xiàn)明顯下降。

值得注意的是，央行在降準公告中一般會簡明扼要地說明降準的目的，以往一般是“支持實體經(jīng)濟發(fā)展、促進綜合融資成本穩(wěn)中有降”，而此次在這兩個之外還增加了“保持流動性合理充裕”，甚至后者是置于前兩者之前。

從市場利率看，本次降準宣布前5天DR007均值為1.67%，相比今年4月降準前5日均值分別低11BP。從這個角度看，當前資金利率比前4月時要低，而4月降準時央行在答問中提及“當前流動性已處于合理充裕水平”，而此次并沒有。

其原因可能在于，當前資金利率雖有降低但資金面波動較大，11月中旬DR007一度突破了2%，而現(xiàn)在臨近年底時點，現(xiàn)金需求回升、信貸考核壓力等季節(jié)性因素也可能對資金利率形成擾動。11月28日，央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，人民銀行以利率招標方式開展了550億元逆回購操作，當日逆回購到期30億元，意味著央行凈投放流動性520億。

“降準落地基本消除了市場對年末資金面的擔憂，而且也表明央行偏寬松的政策態(tài)度暫時不會轉向。近期市場資金面情緒樂觀，市場機構融出積極，短期流動性無憂?！鼻笆龉煞菪薪鹑谑袌霾拷灰讍T表示。

華創(chuàng)證券首席固收分析師周冠南表示，11月中旬的資金面收緊，更多是預期逆轉后，機構行為和流動性摩擦因素激化的結果，并非央行主動引導帶來的。本次降準落地確認了降準周期的延續(xù)，貨幣寬松周期可能至少持續(xù)至2023年中，對后續(xù)流動性的總體形勢偏樂觀。

同業(yè)存單利率回落?

同業(yè)存單是銀行用來彌補負債缺口的重要工具。央行此前發(fā)布的《2020年二季度貨幣政策執(zhí)行報告》首度指出，MLF利率作為中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞，國債收益率曲線、同業(yè)存單等市場利率圍繞MLF利率波動。當前MLF操作主要是一年期，因此國有大行一年期同業(yè)存單利率成為重要的指標。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來同業(yè)存單利率整體呈下行的態(tài)勢，由年初的2.8%下行至10月底的2%左右，但11月以來同業(yè)存單利率持續(xù)上行，至11月23日達到2.55%。

作為貨幣市場工具，同業(yè)存單利率受三大因素影響：一是實體經(jīng)濟貸款需求情況。若實體融資需求較為旺盛，則銀行需要補充負債來滿足資產(chǎn)端擴張的需要，存單利率趨于上行，反之則趨于下行；二是銀行間流動性情況，存單利率整體跟隨資金利率變動；三是同業(yè)存單本身供需壓力，監(jiān)管考核、銀行負債壓力、廣義基金行為等都可能加劇供需矛盾。

“一是銀行超儲率較低，二是銀行司庫負債集中到期與配置需求萎縮共振，三是可能受市場恐慌情緒影響?！睂τ?1月同業(yè)存單利率上行，光大證券首席金融業(yè)分析師王一峰表示。

11月23日公布的國常會新聞稿提及降準后，同業(yè)存單利率出現(xiàn)明顯下降。11月25日國有大行一年期同業(yè)存單利率降至2.38%，11月28日為2.4%，相比此前高點明顯下降15BP左右。

王一峰表示，本輪同業(yè)存單利率上行行情基本結束，年內無論是從流動性監(jiān)管指標還是從頭寸管理角度看，均能實現(xiàn)平穩(wěn)跨年。12月份，同業(yè)存單到期峰值結束，利率將回落至2.3%左右，但難現(xiàn)今年三季度超低利率行情。

“前期負反饋中，1年期國股行的存單發(fā)行利率一度提升至2.55%，即使偏悲觀預期下、資金價格中樞向2%的政策利率回歸，50BP以上的利差保護已經(jīng)較為正常，2.5%附近的存單配置價值已經(jīng)顯而易見?！敝芄谀媳硎?，“降準落地后，可以確認貨幣寬松周期的延續(xù)，50BP附近的利差中位數(shù)的合理性得到驗證。當前同業(yè)存單一級定價水平，已經(jīng)具備較為充足的配置價值?！?/p>

債市降杠桿

債券市場的牛熊，一般不用指數(shù)來表示，而是看國債或者國開債收益率。比較常用的是10年期國債收益率指標。這個指標類似于股票市場的上證指數(shù)，上證指數(shù)漲，股市走牛；反之，則是走熊。但在債市，債券收益率與債券價格成反比。債券收益率越高，債券價格越低，債市走熊。同樣，債券收益率下行，意味著債券價格上漲，債市走牛。而在正常時段，10年期國債日內波動幅度在1BP左右。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年上半年10年期國債收益率在2.75%左右徘徊，9月初一度降至2.6%，此后波動上行至2.7%左右。11月14日10年期國債收益率為2.84%，相比上一交易日上行10BP，債市大跌。主要原因在于市場預期宏觀經(jīng)濟將邊際復蘇，央行將收緊貨幣政策。

但降準消息公布之后，10年期國債收益率仍高于2.8%，11月28日上行至2.86%左右?！耙苍S是教訓過于慘痛，本次降準落地并未逆轉債市的悲觀情緒，一些投資者將降準視為最后的寬松機會，表現(xiàn)為對長端品種的減持?！鼻笆龉煞菪薪鹑谑袌霾咳耸勘硎?。

不過債市加杠桿的操作有所緩解。4月以來，在貨幣政策與財政政策的協(xié)同發(fā)力下，市場流動性始終處于充裕的狀態(tài)，DR007持續(xù)低于7天逆回購利率，形成倒掛。機構滾動借入成本較低的隔夜資金，來配置較長期限債券進行加杠桿套利，獲取票息與回購成本之間價差的超額收益。

數(shù)據(jù)顯示，3月銀行間市場質押式回購日均成交量為4.6萬億，4月、5月分別上升至4.9萬億、5.5萬億左右。6月質押式回購日均成交量進一步上升至6.1萬億，7月、8月、9月日均成交量分別為6.25萬億、6.6萬億、6.3萬億，10月上旬也在6萬億以上。近期隨著利率上升，交易量回落至5萬億左右。

對于后期債券市場走勢，周冠南表示，長端交易顯然更在意防疫政策的調整和房地產(chǎn)支持政策的加碼，但降準周期的再次確認，可以更加樂觀地看待當前長端對風險因素的定價。

中金公司的一份研報稱，資金面的平穩(wěn)也會逐步向、存單利率債券市場端傳導。整體來看，降準疊加季節(jié)性流動性投放支持下，預計12月7天DR007保持在1.5%-1.8%，1年期存單利率有望逐步回落到2.0%-2.2%水平，10年國債收益率對應也會回落到2.7%-2.8%。

關鍵詞： 降準驗證貨幣寬松仍在途 三大市場利率趨于回落 同業(yè)存單