2022年確認了地產(chǎn)的政策底，第一支箭支持信貸，第二支箭聚焦債券，第三支箭放開股權(quán)，三箭齊發(fā)將確認房企融資環(huán)境的拐點，房地產(chǎn)基本面已然具備復(fù)蘇的前置條件。市場底最為重要的觀察點將回到商品房銷售，在需求側(cè)和供給側(cè)政策的共同推動下，我們認為商品房銷售有望在明年二季度顯著復(fù)蘇，對應(yīng)居民信貸修復(fù)、社融回暖和寬信用落地。

▍第一支箭：信貸支持。

(資料圖)

今年以來信貸支持政策由局部到全局逐步加碼。上半年多數(shù)救市城市政策圍繞放松限購限貸、降低住房貸款利率、降低首付比例等，寬松政策由三四線等中低能級城市向二線等中高能級城市擴散。年中開始出現(xiàn)自上而下的政策支持，下半年房貸利率水平降至歷史低位。隨著年底金融支持地產(chǎn)16條措施的出爐，供給端信貸政策從“保交樓”到“保交樓、保主體”逐步加碼。但是，在交付擔憂、疫情沖擊和提前還貸等因素的影響下，政策對于地產(chǎn)銷售的刺激效果尚未顯現(xiàn)。展望明年，上述因素都在發(fā)生積極的變化。如果這些因素在明年漸次緩和，那么與地產(chǎn)相關(guān)信貸融資的邊際改善也將出現(xiàn)。

▍第二支箭：民企債券融資支持工具。

民企債券融資支持工具可以追溯到2018年，與當前有相似也有不同：

1）經(jīng)濟下行期為民營企業(yè)拓寬融資渠道：2018年第二支箭主要應(yīng)對民營企業(yè)，特別是中小微企業(yè)融資難、融資貴問題。今年則更加聚焦到地產(chǎn)企業(yè)。

2）支持方式和發(fā)債主體都有所拓展。從支持方式看，除擔保增信、創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險緩釋憑證等支持民營企業(yè)發(fā)債融資外，新增了“直接購買債券”。從增信發(fā)債融資主體來看，此次面向的主體更加開放，除此前優(yōu)質(zhì)房企外，一些其他穩(wěn)健經(jīng)營的民企和混合所有制房企也被納入融資“白名單”，已有八家房企完成儲架式注冊發(fā)行。

3）政策落地有望提振市場信心：2018年年底的民營企業(yè)座談會和民企債券融資支持工具推出后，企業(yè)融資在2019年出現(xiàn)顯著好轉(zhuǎn)，市場信心也得到提振，權(quán)益市場迎來拐點。本次央行再次推出“第二支箭”和金融穩(wěn)地產(chǎn)“十六條”等一系列政策一定程度上拓寬了融資主體，助力政策支持的穩(wěn)健運營房企補充流動性，對于扭轉(zhuǎn)了房地產(chǎn)市場預(yù)期，對房地產(chǎn)市場救助具有標志性意義。

▍第三支箭：民企股權(quán)融資支持工具。

11月28日，證監(jiān)會宣布調(diào)整優(yōu)化五項措施，除了IPO暫未放開外，全面打開了股權(quán)融資的通道。新措施允許符合要求的房地產(chǎn)企業(yè)并購重組并進行配套融資，恢復(fù)了上市房企的再融資，體現(xiàn)出了國家穩(wěn)地產(chǎn)的決心。第三支箭與前兩支箭最大的不同在于前兩支是債券融資，而第三支是股權(quán)融資，對公司經(jīng)營運作而言具備更多優(yōu)勢。對于運營較為穩(wěn)健、僅僅因整體市場行情波動被動縮表的房企，通過再融資并輔以配套資金的募集，可以補充企業(yè)的流動性、緩解資金壓力，降低杠桿。權(quán)益類融資還可以引入戰(zhàn)略投資者，改善公司治理，降低自身的的經(jīng)營風(fēng)險。不僅如此，REITs、私募基金也將間接為行業(yè)注入活力，促進房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)現(xiàn)探索新的發(fā)展模式。預(yù)計地產(chǎn)行業(yè)上下游的產(chǎn)業(yè)鏈都會受益于政策。第三支箭公布僅一周時間，房企積極行動，已經(jīng)有多家上市房企發(fā)出公告，準備進行定增融資。股債市場均對第三支箭做出較強反應(yīng)。

▍結(jié)論：從2022年政策底到2023年市場底，信用環(huán)境也將逐步改善。

2022年確認了地產(chǎn)的政策底，三箭齊發(fā)也成為近10年來政策在地產(chǎn)領(lǐng)域鮮有的放松和激勵。政策趨勢非常明確，房企融資和居民購房的監(jiān)管約束、市場化的土地價格和利率水平對于房地產(chǎn)企業(yè)而言均較為有利，房地產(chǎn)基本面已然具備復(fù)蘇的前置條件。顯然，這一輪房地產(chǎn)的復(fù)蘇比之前都要困難，從政策底到市場底的時滯也被拉長，市場底最為重要的觀察點將回到商品房銷售。在需求側(cè)和供給側(cè)政策的共同推動下，我們認為商品房銷售有望在明年二季度顯著復(fù)蘇，對應(yīng)居民信貸修復(fù)、社融回暖和寬信用落地。房地產(chǎn)企業(yè)也將逐步恢復(fù)拿地和開工的信心，地產(chǎn)投資的收縮幅度或較今年有所下降。對于債市而言，中期維度運行的底層邏輯已經(jīng)向“寬信用”轉(zhuǎn)變，我們預(yù)計10年期國債到期收益率3.0%是今年年底到明年一季度債券市場的方向。

（明明為中信證券首席FICC分析師）

關(guān)鍵詞： 如何看待三支箭的政策效果 房地產(chǎn)企業(yè)