主要觀點(diǎn)

1、1月物價(jià)數(shù)據(jù)中PPI環(huán)比下行，考慮到前期工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)中產(chǎn)成品存貨（剔除價(jià)格）開(kāi)始去化，表明供給不強(qiáng)，因此價(jià)格乏力可用下游需求偏弱來(lái)解釋。

2、CPI環(huán)比上行，其中鮮菜價(jià)格拉動(dòng)明顯；盡管核心CPI環(huán)比抬升，但我們認(rèn)為節(jié)慶擾動(dòng)明顯，包括飛機(jī)票、交通工具租賃費(fèi)、電影及演出票、旅游價(jià)格環(huán)比大幅上行。伴隨節(jié)慶因素消退，環(huán)比繼續(xù)上行的可能性仍低。

(資料圖)

3、我們觀察到一個(gè)有意思的數(shù)據(jù)，1月豬肉價(jià)格環(huán)比下降10.8%，而牛肉價(jià)格環(huán)比上漲0.9%，分化明顯；進(jìn)一步拉長(zhǎng)時(shí)間，2019年以來(lái)，牛肉價(jià)格上漲約7.9%；豬肉價(jià)格下跌超過(guò)30%。

4、由于價(jià)格是供需匹配的最終結(jié)果，牛肉價(jià)格在3年內(nèi)穩(wěn)定上行，而豬肉價(jià)格波動(dòng)下降，或表明牛肉的供需格局要好于豬肉。

5、需要注意的是，牛肉價(jià)格是豬肉的2倍左右；近三年包括國(guó)內(nèi)產(chǎn)量和進(jìn)口在內(nèi)的牛肉總供給持續(xù)增加，而價(jià)格持續(xù)上行，或表明能夠支付更高價(jià)格的需求（或?yàn)橹懈呤杖肴后w）更好；而豬肉消費(fèi)則在價(jià)格與數(shù)量上均呈現(xiàn)出明顯波動(dòng)的特征。

6、在1月金融數(shù)據(jù)中，社融環(huán)比改善但同比仍弱，社融與M2的增速差值擴(kuò)大到2.94個(gè)百分點(diǎn)，表明融資供需缺口仍然放大。M2與PPI同比增速的差值為13.4%，較上月提高0.9個(gè)百分點(diǎn)，仍然保持在去年9月份以來(lái)的高位，指向超額流動(dòng)性整體充裕。

7、另外值得關(guān)注的是，居民加杠桿的意愿仍然偏弱，包括短期貸款與中長(zhǎng)期貸款均同比少增，指向了消費(fèi)意愿和按揭意愿的修復(fù)仍然需要等待。

正文

1 物價(jià)數(shù)據(jù)中的分化線索

2月10日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了1月物價(jià)數(shù)據(jù)，在CPI食品大類(lèi)中，畜肉類(lèi)環(huán)比下降5.3%（前值下降4.6%），影響CPI下降約0.19個(gè)百分點(diǎn)，其中豬肉價(jià)格環(huán)比下降10.8%（前值下降8.7%），影響CPI下降約0.18個(gè)百分點(diǎn)；但與此同時(shí)，牛肉價(jià)格環(huán)比上漲0.9%（前值下降0.1%）。如果根據(jù)2019年以來(lái)價(jià)格環(huán)比增速來(lái)推算價(jià)格走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)豬肉價(jià)格與牛肉價(jià)格發(fā)生了明顯的分化。

圖表 根據(jù)CPI環(huán)比增速推算的牛肉與豬肉價(jià)格指數(shù)

資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

截至2023年1月，根據(jù)定基指數(shù)計(jì)算的牛肉價(jià)格較2019年12月上漲了7.9%；而豬肉價(jià)格較2019年12月下跌了31.9%。由于價(jià)格是供需匹配的最終結(jié)果，牛肉價(jià)格在3年時(shí)間維度中，保持穩(wěn)定上行，而豬肉價(jià)格的波動(dòng)式下降，或表明牛肉的供需格局要好于豬肉。而牛肉價(jià)格明顯高于豬肉價(jià)格，因此呈現(xiàn)出價(jià)格越高而供需格局越好的特征。

圖表? 36個(gè)城市牛肉與豬肉平均零售價(jià)

資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

另外，從供給與需求上看，2020年國(guó)內(nèi)牛肉產(chǎn)量為672.4萬(wàn)噸，進(jìn)口212萬(wàn)噸，合計(jì)884.4萬(wàn)噸；2021年合計(jì)931.5萬(wàn)噸；2022年合計(jì)986.0萬(wàn)噸，總供給數(shù)量在不斷增加。因此，近三年牛肉的總供給在持續(xù)增加，同時(shí)價(jià)格體現(xiàn)出明顯的持續(xù)性，表明能夠支付更高價(jià)格的需求具備明顯的持續(xù)性，受疫情的影響相對(duì)偏小，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的全國(guó)居民人均牛肉消費(fèi)量穩(wěn)步增長(zhǎng)；而豬肉消費(fèi)則在價(jià)格與數(shù)量上均呈現(xiàn)出明顯波動(dòng)的特征。

2 金融數(shù)據(jù)中的同化線索

根據(jù)人民銀行公布的金融數(shù)據(jù)，社融環(huán)比改善但同比仍弱。1月社融增量59800億元，較上月出現(xiàn)明顯回升，但仍然同比少增1959億元，連續(xù)4個(gè)月同比少增。在細(xì)分項(xiàng)中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款新增49300億元，同比多增7312億元，連續(xù)2個(gè)月同比多增。

圖表 金融數(shù)據(jù)細(xì)項(xiàng)表

資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

社融存量同比增長(zhǎng)9.66%，較上月小幅回升但連續(xù)2個(gè)月在10%以下，剔除掉地方政府專(zhuān)項(xiàng)債后的社融增速9.00%，新舊口徑差值為0.66個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)7個(gè)月收窄，反映了地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏放慢后，新舊口徑明顯收窄。從高頻數(shù)據(jù)看，水泥價(jià)格自仍在回落，螺紋鋼鋼廠產(chǎn)量有所企穩(wěn)，節(jié)后基建能否發(fā)力形成實(shí)物工作量值得觀察。

M2同比增長(zhǎng)12.6%，較上月提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，社融與M2的增速差值擴(kuò)大到2.94個(gè)百分點(diǎn)，表明融資供需缺口仍然放大。M2與PPI同比增速的差值為13.4%，較上月提高0.9個(gè)百分點(diǎn)，仍然保持在去年9月份以來(lái)的高位，指向超額流動(dòng)性整體充裕；進(jìn)入2月以來(lái)，7天期銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率較上月均值（2.12%）有所抬升，指向短期資金面壓力有所波動(dòng)。

值得關(guān)注的是居民貸款和存款。從貸款來(lái)看，居民端加杠桿的意愿仍然偏弱，1月居民短期貸款與中長(zhǎng)期貸款同向運(yùn)動(dòng)，1月居民短期貸款新增341億元，同比少增665億元，少增幅度上月擴(kuò)大，這或指向居民消費(fèi)端欲望仍然偏弱；而1月中長(zhǎng)期貸款新增2231億元，同比少增5193億元（前值少增1693億元），連續(xù)14個(gè)月同比少增。中長(zhǎng)期貸款同比少增且幅度擴(kuò)大，也指向按揭需求仍然偏弱，需要觀察節(jié)后購(gòu)房需求能否回升。從地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2月5日30城商品房成交面積在低位回升，北京二手房成交套數(shù)修復(fù)的趨勢(shì)性不強(qiáng)，需要進(jìn)一步觀察商品房銷(xiāo)售端的持續(xù)性。從存款來(lái)看，1月新增人民幣存款增加68700億元，同比多增30400億元（前值減少4358億元）；其中，居民存款增加62000億元，同比多增7900億元，表明居民存款仍在上行階段，但同比增量較上月收窄，需要觀察后續(xù)出現(xiàn)拐點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示事件：政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

楊暢：

中泰證券研究所? 政策組負(fù)責(zé)人? 首席分析師

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共政策與治理研究院? 首席專(zhuān)家

重要聲明：

關(guān)鍵詞： 肉價(jià)與消費(fèi)分化當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與政策思考（2023.2.13）