原標(biāo)題：債市對(duì)信貸社融為何不敏感？

面對(duì)超預(yù)期的信貸社融數(shù)據(jù)，長(zhǎng)端利率反映平淡。其實(shí)往前看3個(gè)月，社融數(shù)據(jù)不論是強(qiáng)于預(yù)期，還是弱于預(yù)期，長(zhǎng)端利率反映均不敏感，這是為何？

市場(chǎng)一開(kāi)始交易強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)，或者說(shuō)強(qiáng)政策、弱數(shù)據(jù)，所以數(shù)據(jù)偏弱并不影響債市調(diào)整。年初以來(lái)，特別是春節(jié)以來(lái)，市場(chǎng)開(kāi)始交易經(jīng)濟(jì)修復(fù)的驗(yàn)證以及持續(xù)性，2022年12月以來(lái)信貸社融持續(xù)走強(qiáng)，市場(chǎng)從質(zhì)疑總量，到質(zhì)疑結(jié)構(gòu)，再到質(zhì)疑可持續(xù)性，這個(gè)過(guò)程中，弱預(yù)期與強(qiáng)數(shù)據(jù)之間，市場(chǎng)偏向弱預(yù)期定價(jià)，這是信貸社融數(shù)據(jù)走強(qiáng)，但是債市不為所動(dòng)的直接原因。

(相關(guān)資料圖)

結(jié)合更長(zhǎng)時(shí)間的歷史觀察，十年國(guó)債與社融信貸背離時(shí)，往往可以觀察一下PPI，這個(gè)時(shí)候可能PPI的走勢(shì)和利率的相關(guān)度更高，雖然也有例外。

市場(chǎng)不會(huì)交易某個(gè)固定的指標(biāo)，而是交易總體宏觀重心。在經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段，往往需要社融和PPI的同步走高，才能確認(rèn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的狀態(tài)，才會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)端利率的調(diào)整。

為什么同時(shí)關(guān)注PPI？

因?yàn)镻PI反映庫(kù)存周期變化方向。市場(chǎng)在關(guān)注經(jīng)濟(jì)改善的持續(xù)性和結(jié)果，關(guān)注庫(kù)存周期修復(fù)的進(jìn)一步明確信號(hào)，從同比數(shù)據(jù)觀察，金融條件在改善，但仍無(wú)法讓市場(chǎng)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)性，所以需要社融和PPI的雙向驗(yàn)證。

3月10日（周五）超預(yù)期社融數(shù)據(jù)發(fā)布前，3月9日（周四）市場(chǎng)已經(jīng)提前收到了一份明顯低于預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)。與此同時(shí)，從高頻數(shù)據(jù)觀察，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率容易讓人質(zhì)疑。這可能就是債市對(duì)于強(qiáng)勁社融表現(xiàn)平淡的原因所在。

債市走強(qiáng)、權(quán)益走弱的同時(shí)，為什么商品走強(qiáng)？

商品強(qiáng)因?yàn)樯唐菲谪涥P(guān)注現(xiàn)貨和庫(kù)存，所以對(duì)于需求當(dāng)期的環(huán)比變化較為直接。近期螺紋鋼消費(fèi)量回升，且?guī)齑婷黠@低于季節(jié)性，反映出需求實(shí)時(shí)變化，故價(jià)格反彈。

而權(quán)益市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，毫無(wú)疑問(wèn)關(guān)注的是同比走向，這是環(huán)比的累積，更看重更廣泛的證據(jù)和中期走勢(shì)。

當(dāng)然我們需要提示，2022年以來(lái)權(quán)益市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在解讀政策信號(hào)時(shí)存在一個(gè)顯著特征，就是每逢重大事件落地，權(quán)益市場(chǎng)容易發(fā)生調(diào)整，而債券收益率會(huì)顯著下行。事后看，市場(chǎng)解讀可能未必正確。

1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將公布，從我們預(yù)測(cè)考慮，數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)不會(huì)低于預(yù)期，同時(shí)對(duì)于即將到來(lái)的MLF續(xù)作，預(yù)計(jì)央行也很難超預(yù)期投放。

按照目前的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)評(píng)估，PPI全年估計(jì)是前低后高，拐點(diǎn)可能發(fā)生在4月，據(jù)此，我們認(rèn)為當(dāng)前債市仍然可以對(duì)比借鑒2019年，我們維持適度謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海內(nèi)外疫情擴(kuò)散超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期，國(guó)內(nèi)外宏觀政策轉(zhuǎn)向超預(yù)期，美國(guó)中小銀行風(fēng)險(xiǎn)蔓延超預(yù)期。

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