本文是《極簡(jiǎn)投研》的第96篇文章。文章僅記錄個(gè)人思考，不構(gòu)成投資建議，作者沒(méi)有群、不收費(fèi)薦股、不代客理財(cái)。

一、分眾傳媒概述

分眾傳媒成立于03年，并于04年上市，主營(yíng)樓宇媒體（94%）、影院媒體（6%），覆蓋城市主流消費(fèi)人群的工作、生活、娛樂(lè)、消費(fèi)場(chǎng)景。

(資料圖片)

分眾傳媒在全國(guó)樓宇媒體的市占率約95%，在電梯媒體的市占率約70%，在影院映前廣告領(lǐng)域的市占率約55%。總體上，市場(chǎng)份額遙遙領(lǐng)先第2至5名之和的1.8倍。

公司的主營(yíng)樓宇媒體和影院媒體屬于端點(diǎn)媒體行業(yè)，端媒行業(yè)的特點(diǎn)是：

1）必經(jīng)：樓宇電梯是必經(jīng)之地，消費(fèi)者無(wú)論如何都無(wú)法繞開(kāi)。

2）精覆蓋：精準(zhǔn)覆蓋都市中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)者。

3）高頻次：日均觸達(dá)5億人次。

4）低干擾：人們乘坐電梯的時(shí)候很少玩手機(jī)。

5）三分天下：中國(guó)廣告進(jìn)入了以央視為代表的傳統(tǒng)電視廣告，以BAT為代表的互聯(lián)網(wǎng)廣告，以分眾傳媒為代表的生活空間媒體三分天下的時(shí)代。然而，縱使如此，端媒的市場(chǎng)規(guī)模依舊不大，大多數(shù)廣告主的預(yù)算還是投入了互聯(lián)網(wǎng)和電視。因而可以說(shuō)，端媒是三國(guó)時(shí)期疲敝的益州，以一州之力稱(chēng)帝。

6）周期性行業(yè)：宏觀經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，廣告主對(duì)于產(chǎn)品的消費(fèi)前景趨于樂(lè)觀，就會(huì)加大廣告投入；而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，居民消費(fèi)疲軟，企業(yè)經(jīng)營(yíng)承壓，往往會(huì)首先從減少?gòu)V告投放開(kāi)始，削減開(kāi)支。

二、分眾傳媒的投資邏輯

分眾傳媒主營(yíng)樓宇媒體（94%）、影院媒體（6%）。

公司本質(zhì)是一個(gè)批發(fā)商，從眾多零售商那里批發(fā)電梯廣告位、影院屏幕時(shí)間等，形成了一個(gè)巨大的批發(fā)市場(chǎng)，隨后打包賣(mài)給大客戶(hù)。

具體來(lái)說(shuō)，物業(yè)公司擁有電梯，但是最初僅視之為電梯罷了，電影院也僅僅依靠放映電影賺錢(qián)，但是有一天分眾傳媒來(lái)了，跟物業(yè)公司簽訂合同租借電梯廣告位，跟電影院簽訂合同租借映前放映時(shí)間，物業(yè)和電影院想，何樂(lè)而不為？沒(méi)有任何損害，卻帶來(lái)一筆額外收入。

于是，分眾傳媒就這樣積極的擴(kuò)展自己的廣告位，進(jìn)而擁有了強(qiáng)大的終端渠道和相應(yīng)的影響力，進(jìn)而可以觸及最終的大客戶(hù)。

整個(gè)過(guò)程可謂是三贏：物業(yè)電影院贏、分眾傳媒贏、最終客戶(hù)贏。

而為什么電影院和物業(yè)自己不和最終的客戶(hù)談判，一定要有分眾傳媒這樣的中間商？原因是，自己的宣傳面積實(shí)在太小，影響實(shí)在太小，互聯(lián)網(wǎng)巨頭不屑一顧。

作為端媒批發(fā)商的分眾傳媒，擁有如下競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：

1）資源優(yōu)勢(shì)：在非典時(shí)期，公司一方面急劇擴(kuò)張，另一方面不斷收購(gòu)并購(gòu)，奠定了行業(yè)龍頭地位。同時(shí)，在簽訂合約時(shí)，公司約定了優(yōu)先續(xù)約權(quán)，這進(jìn)一步保障了公司的龍頭地位。

因而，公司的核心資產(chǎn)就是媒體資源，媒體租賃成本在營(yíng)業(yè)成本中的占比高達(dá)70%。

而為何公司擁有如此驚人的資源優(yōu)勢(shì)？先發(fā)優(yōu)勢(shì)，背后就是管理層的魄力和行動(dòng)力了，公司就此提前鎖定了一、二線(xiàn)城市的優(yōu)勢(shì)點(diǎn)位，形成了強(qiáng)大的渠道優(yōu)勢(shì)。

2）規(guī)模優(yōu)勢(shì)：公司擁有強(qiáng)大的渠道能力，一方面，面對(duì)客戶(hù)時(shí)有議價(jià)能力，另一方面，分?jǐn)偭斯芾碣M(fèi)用，邊際成本遞減。

3）客戶(hù)優(yōu)勢(shì)：公司客戶(hù)眾多，同時(shí)，客戶(hù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，客戶(hù)從互聯(lián)網(wǎng)、游戲、交通、通訊、房產(chǎn)家居行業(yè)向日用消費(fèi)品行業(yè)切換。這有利于公司抵御經(jīng)濟(jì)周期，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

4）運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)：公司擁有靈活有效的投放策略，能夠做到千樓千面的個(gè)性化投放、更加注重資源擴(kuò)展質(zhì)量、應(yīng)收賬款持續(xù)下降。

總之，分眾管理層擁有洞察力，能夠發(fā)現(xiàn)端媒這個(gè)藍(lán)海，同時(shí)擁有執(zhí)行力，能夠逆勢(shì)而動(dòng)，不斷擴(kuò)張成為行業(yè)第一。

市場(chǎng)隨后也的確獎(jiǎng)勵(lì)了分眾，公司04年上市，開(kāi)盤(pán)價(jià)14.5元，15年后復(fù)權(quán)最高價(jià)219.16元，漲幅達(dá)1411%。

然而，如上解釋了分眾傳媒的成功，卻并沒(méi)有解釋公司遲滯的現(xiàn)在。

15年后股價(jià)持續(xù)下滑，近幾年股價(jià)也處于停滯階段。伴隨股價(jià)停滯的是，公司的營(yíng)收&凈利在經(jīng)歷多年持續(xù)、迅猛的增長(zhǎng)后，18年觸頂，后遲滯增長(zhǎng)，大體呈下滑趨勢(shì)；同時(shí)，盈利能力持續(xù)下滑，17-22年，毛利率72%下降至60%，凈利率從50%下降至30%，ROE從67%下降至15%。

公司營(yíng)收&凈利停滯，盈利能力持續(xù)下滑，股價(jià)停滯不前的原因有三：

1）重要客戶(hù)減少：互聯(lián)網(wǎng)公司、游戲公司、教育公司、直播、保險(xiǎn)、醫(yī)美的廣告投放減少，這些才是大金主。

2）競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手介入：公司是一塊肥肉，卻沒(méi)有很明顯的護(hù)城河，已經(jīng)有眾多對(duì)手的侵犯。

3）市占率很難再提升：公司已經(jīng)是行業(yè)的絕對(duì)龍頭了，市占率很難再提升了。

因而，公司已經(jīng)由成長(zhǎng)股變?yōu)榉旨t股了，近幾年股利支付率超過(guò)100%，公司股價(jià)不低，但是分紅率有5%。

分眾傳媒依舊是好公司，只是成長(zhǎng)不再。

三、分眾傳媒的估值

根據(jù)如上分析，公司不再有成長(zhǎng)性，我視之為某種意義上的周期股。

過(guò)去5年公司PE低值=11，PE高值=38，可以在這個(gè)區(qū)間內(nèi)做低買(mǎi)高賣(mài)。

截止23年8月26日，公司動(dòng)態(tài)PE=24，不宜建倉(cāng)。

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