古龍說，最重要的武器，往往藏在最不經(jīng)意處。

對基金經(jīng)理而言，潛力最大的“標(biāo)的”，也常常隱藏在“腰部“。

這是我們觀察了很多年基金（半）年報的心得。

(資料圖)

不得不說，睿遠(yuǎn)雙雄的年報從來就很值得一觀。

盡管今年業(yè)績表現(xiàn)較為平淡，但不要忘了，睿遠(yuǎn)的團(tuán)隊里當(dāng)年可是薈聚了一批白金新財富分析師的。

更何況，無論是“老辣”的傅鵬博，還是“壯年”的趙楓，抑或是在后“羽扇綸巾”的陳光明，都是觀察公司的內(nèi)行和“大家”。

這樣的團(tuán)隊管理的產(chǎn)品組合，如果你覺得啥也沒看出來，肯定不是他們的眼光問題。

“抓手”在周期

趙楓作為睿遠(yuǎn)“承上啟下”的中生代，有著獨特的組合理念。

他名為“睿遠(yuǎn)均衡價值”基金的“腰部持倉”（第11-20位持倉股票）也格外有看點。

第11位的威高股份，是一只醫(yī)療器械的“耗材”股，該公司曾經(jīng)是趙楓的愛股（2022年末進(jìn)入十大重倉股），但在2023年則退出了十大重倉股名單。

但數(shù)據(jù)顯示，趙楓實際上是有所加倉的，只不過作為一只醫(yī)藥股，該股隨著板塊的下跌調(diào)整相當(dāng)明顯，因此跌出了重倉股名單。

另外，趙楓2023年中的腰部持倉還有幾張“新面孔”：

寧波銀行、寶豐能源、中國海洋石油。

這幾個股票，有的外界很看得懂，有的則未必。

看得懂的是寧波銀行，這個公司曾多次出現(xiàn)在趙楓的持倉中（此前多份年報、半年報），該股在2022年末曾經(jīng)一度被趙楓“出清”。這一次，又被買了回來。

但寶豐能源、中國海洋石油的出現(xiàn)就比較“打眼”了。

尤其是中國海洋石油的出現(xiàn)，在個股連續(xù)上漲的趨勢后，睿遠(yuǎn)均衡的“出手”顯得頗有點“大膽追高”的意味。

而聯(lián)想到，巴菲特在美股中也持續(xù)購入西方石油，趙楓這樣的“決策”，似乎又有了“共鳴”的對象。

此外，趙楓也增持了泰和新材和寶鋼股份，這兩只個股都是周期屬性很重的品種，前者是化纖生產(chǎn)商，后者是鋼鐵大廠。

此外，“腰部“持倉中增持幅度還有圓通速遞。

這又是個很有看點的選擇，比較快遞股在近年的各種因素沖擊下，早已回撤幅度巨大。趙楓此次再次祭起“加倉大旗”，其所思所想頗令人玩味。

增持在“低位”

與趙楓的“均衡”不太一樣，傅鵬博的布局依然是“成長風(fēng)格”。

所以，他的組合就顯得“時髦”許多。

比如，前期回撤較多的光伏股：TCL中環(huán)、邁為股份，傅鵬博（和其管理小組）就把他們放到“腰部”持倉。

該基金中報提及，增持光伏是基于個股得益于電池組件加速布局和低成本智能化制造升級的。

新材料也是“傅老師”一直很喜歡的領(lǐng)域，國瓷材料、博遷新材也裝在組合里。

睿遠(yuǎn)成長價值基金對通訊類個股的布局非常早，這次傅鵬博依然選擇了部分個股：比如中興通訊、夢網(wǎng)科技，尤其是前者系該基金上半年“新增持股”。

中報亦提及這是基于人工智能時代，故此選擇通信和算力的龍頭企業(yè)，看好其在服務(wù)和存儲器有突出地位。

港股主要增加了互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的。

對全年復(fù)蘇有預(yù)期

睿遠(yuǎn)對經(jīng)濟(jì)形勢的判斷，也值得一看。

總體而言，他對上半年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢判斷是相對謹(jǐn)慎的，但對全年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇報有預(yù)期，因此組合中配置了一些周期屬性的品種，這些品種在上半年表現(xiàn)不佳。

展望下半年，趙楓認(rèn)為，經(jīng)過二季度企業(yè)主動去庫存后，疊加宏觀經(jīng)濟(jì)支持政策的陸續(xù)出臺，經(jīng)濟(jì)有望在未來出現(xiàn)更快的復(fù)蘇。

用“滲透率”選股

有趣的是，本次中報，趙楓特地用篇幅，講述了他從滲透率出發(fā)選股的一些方法論，讀來頗有啟發(fā)

他在中報中表示，落實到中微觀層面，（投資者）需要從不同行業(yè)發(fā)展階段去挑選優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲以期取超額收益。

從發(fā)展階段和競爭格局角度，行業(yè)大致可以分為四種狀態(tài)：

滲透率低、集中度低；

滲透率高、集中度低；

滲透率高，集中度高；

滲透率低、集中度高。

一般來說，在行業(yè)發(fā)展早期，行業(yè)格局大多會呈現(xiàn)滲透率和集中度雙低的特征，因為滲透率低，行業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)的收入增長較快，導(dǎo)致投資者對企業(yè)收入和盈利預(yù)期較高，但這個時期具備明顯競爭優(yōu)勢的公司一般還未出現(xiàn)，企業(yè)的盈利能力不穩(wěn)定，自下而上選股會比較困難。

經(jīng)過一段時間的發(fā)展，行業(yè)滲透率最終會逐步提高，整體行業(yè)需求增速放緩，這個時期，如果行業(yè)集中度仍較低，就可能會出現(xiàn)行業(yè)出清和集中度提升的過程，而這個過程往往會伴隨著殘酷的價格競爭，雖然龍頭企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)，但龍頭企業(yè)的競爭優(yōu)勢仍不夠突出，缺乏定價能力。這個階段往往是挑選投資標(biāo)的的最佳時機(jī)，因為龍頭企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)受制當(dāng)期競爭壓力表現(xiàn)平平，使得市場容易低估其未來的潛力。

當(dāng)行業(yè)出清完成，行業(yè)集中度大幅提升，由于滲透率已達(dá)高位，行業(yè)增速和龍頭企業(yè)增長都會面臨大幅放緩，這時行業(yè)的周期屬性將會較成長屬性更加明顯，投資這類公司的超額收益來源于對行業(yè)周期波動的把握。

在行業(yè)格局中，有一種較為特殊的情況，就是滲透率低，但集中度高，也就是說在行業(yè)發(fā)展早期就已經(jīng)出現(xiàn)了具備明顯競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，比如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。由于存在很強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，往往會在行業(yè)早期就呈現(xiàn)贏家通吃的格局。再如動力電池行業(yè)，由于存在較高的技術(shù)壁壘和安全性要求，雖然行業(yè)快速增長的需求不斷吸引外部競爭者，但龍頭企業(yè)的市場份額持續(xù)較高。這種格局下龍頭企業(yè)不僅享受行業(yè)滲透率提升的增長，還具備較強(qiáng)的定價能力，往往會給投資者帶來豐厚的回報。

經(jīng)過多年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，國內(nèi)很多行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入高滲透率、高集中度的狀態(tài)，把握行業(yè)的周期波動可能會成為超額投資收益的重要來源。有部分行業(yè)處于高滲透率、低集中度的狀態(tài)，行業(yè)增長的放緩將會加速行業(yè)集中度的提升，這些行業(yè)具備較高競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)是需要重點研究和關(guān)注的方向。

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