公司業(yè)績符合預(yù)期?？垢腥?、中藥、新冠疫苗等板塊市場需求收窄以及原料藥板塊去庫存等因素導(dǎo)致23Q2 業(yè)績相比23Q1 略有下滑。院端恢復(fù)助推化藥板塊23Q2 持續(xù)放量，中藥板塊同比快速增長。研發(fā)投入不斷加碼，阿立哌唑微球、IL-17A/F 等多產(chǎn)品進(jìn)展順利。BD 步伐加速，引進(jìn)3 款創(chuàng)新管線，自研+引進(jìn)共筑公司管線建設(shè)。各項(xiàng)費(fèi)用控制良好，毛利率受原材料端影響略有下降。

綜上，維持“買入”評級。

公司23H1 業(yè)績符合預(yù)期。公司2023H1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、凈利潤、扣非凈利潤66.90 億、11.35 億和10.94 億元，同比+6.15%、+11.50%和+4.52%；其中2023Q2 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、凈利潤、扣非凈利潤32.77 億、5.53 億和5.24 億元，同比+16.06%、+19.04%和+7.91%。抗感染、中藥、新冠疫苗等板塊市場需求收窄以及原料藥板塊去庫存等因素導(dǎo)致23Q2 業(yè)績相比23Q1 略有下滑。

(資料圖片)

疫情和庫存影響化藥和原料藥板塊業(yè)績，中藥板塊增速亮眼。根據(jù)公司2023 年中報(bào)，分板塊業(yè)績?nèi)缦拢?/p>

①化藥板塊實(shí)現(xiàn)收入34.80 億元，同比-2.42%，其中：消化道產(chǎn)品收入16.65億元，同比-7.75%；促性激素產(chǎn)品收入13.76 億元，同比+2.71%；精神產(chǎn)品收入2.78 億元，同比+5.31%；抗感染產(chǎn)品收入1.99 億元，同比+2.11%。我們預(yù)計(jì)隨著疫情的緩和，處方藥終端市場將逐漸恢復(fù)，板塊業(yè)績后續(xù)有望逐步向好。

②原料藥和中間體板塊實(shí)現(xiàn)收入17.82 億元，同比+3.03%，部分海外客戶因疫情在2022 年進(jìn)行了提前備貨，2023H1 存在去庫存影響，導(dǎo)致板塊增速略有放緩。

③生物制品實(shí)現(xiàn)收入1.13 億元，同比+5.93%。新冠疫苗V-01 獲批緊急使用和托珠單抗的上市為該板塊提供了業(yè)績增量。

④中藥板塊實(shí)現(xiàn)收入9.54 億元，同比+94.42%，我們預(yù)計(jì)主要由于參芪扶正注射液聚焦腫瘤治療領(lǐng)域及陽康人群，并且縣級醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋不斷擴(kuò)大，基層銷售收入持續(xù)增長；以及抗病毒顆粒在23Q1 快速放量所致。

⑤試劑及設(shè)備產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入2.98 億元，同比-13.88%。

我們預(yù)計(jì)，隨著國內(nèi)疫情在23Q2 趨于緩和，艾普拉唑系列產(chǎn)品納入醫(yī)保后醫(yī)院覆蓋率和銷量持續(xù)提升，且預(yù)防重癥患者應(yīng)激性潰瘍出血新適應(yīng)癥已獲批上市，片劑心內(nèi)科開發(fā)+針劑高端抑酸藥的雙劑型策略逐步落地，艾普拉唑未來將逐步實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)，仍然具有較大的增長潛力；在曲普瑞林微球（1 個(gè)月緩釋）已經(jīng)上市、亮丙瑞林微球通過地方聯(lián)采以價(jià)換量，以及新冠疫苗和托珠單抗上市后貢獻(xiàn)業(yè)績彈性，公司的業(yè)績有望企穩(wěn)回升。

研發(fā)投入不斷加碼，多產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)程有序推進(jìn)。公司2023 年H1 研發(fā)費(fèi)用6.11億元，同比+10.15%，推動(dòng)多產(chǎn)品研發(fā)順利進(jìn)展。根據(jù)公司2023 年中報(bào)：

① 化藥方面：1）艾普拉唑新適應(yīng)癥于2023 年5 月上市；2）曲普瑞林微球（1個(gè)月緩釋）治療前列腺癌于2023 年5 月獲批上市，子宮內(nèi)膜異位癥上市許可獲受理；3）阿立哌唑微球（1 個(gè)月緩釋）I 期多次給藥臨床試驗(yàn)已經(jīng)完成，公司將與CDE 積極溝通豁免III 期臨床并盡快報(bào)產(chǎn)；4）精神類藥物布南色林已于8 月獲批上市，魯拉西酮有望年內(nèi)獲批上市，哌羅匹隆已報(bào)產(chǎn)；5）黃體酮注射液已經(jīng)報(bào)產(chǎn)；6）LZ001、艾普拉唑微丸腸溶片及阿塞那平透皮貼劑已獲批開展 I 期臨床試驗(yàn)；7）艾拉戈利鈉片提交了臨床試驗(yàn)申請。

② 生物藥方面：1）新冠原型株+Omicron XBB 株的二價(jià)苗已于2023 年7 月獲得臨床批件，XBB+BQ1 的二價(jià)苗正在快速推進(jìn)研發(fā)；2）IL-6R 單抗（托 珠單抗）于2023 年1 月獲批上市，并于5 月新增細(xì)胞因子釋放綜合征（CRS）和幼年特發(fā)性關(guān)節(jié)炎（sJIA）新適應(yīng)癥；3）重組人絨促激素目前正在推進(jìn)海外注冊相關(guān)工作；4）IL-17A/F 單抗已于2023 年7 月開啟III 期臨床試驗(yàn)；5）司美格魯肽糖尿病適應(yīng)癥在2022 年12 月已啟動(dòng)首家III 期臨床中心，公司預(yù)計(jì)年內(nèi)完成入組，2024 年報(bào)產(chǎn)，爭取2025 年獲批；6）PD-1 單抗正在開展附條件上市申報(bào)準(zhǔn)備工作。

BD 步伐加速，自研+引進(jìn)共筑公司管線建設(shè)。①2023 年1 月，公司授權(quán)引進(jìn)的德國公司LTS Lohmann Therapie-Systeme AG 的阿塞那平透皮貼劑在國內(nèi)獲批臨床，將豐富公司精神領(lǐng)域的管線；②2023 年3 月，公司從Onconic 引進(jìn)創(chuàng)新鉀離子競爭性酸阻滯劑（P-CAB）Zastaprazan，與公司消化道領(lǐng)域核心產(chǎn)品艾普拉唑形成補(bǔ)充；③2023 年7 月，公司從華匯拓醫(yī)藥引進(jìn)凝血酶抑制劑HHT120 的大中華區(qū)權(quán)益。公司將持續(xù)跟蹤全球最新的藥物作用機(jī)制和靶點(diǎn)以及臨床應(yīng)用研究進(jìn)展，搭建全周期的差異化創(chuàng)新產(chǎn)品管線，提升核心研發(fā)能力。

各項(xiàng)費(fèi)用控制良好。公司2023 年H1 銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為29.41%、4.65%、-0.62%，同比-0.79、-0.98、+0.90PCTs，各項(xiàng)費(fèi)用控制良好，財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升較多主要是本期利息收入減少及因匯率變動(dòng)帶來匯兌收益減少所致。

經(jīng)營凈現(xiàn)金流凈額12.27 億元，同比-13.96%。公司主營業(yè)務(wù)毛利率為64.09%，同比-1.13PCTs。

風(fēng)險(xiǎn)因素：公司產(chǎn)品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；公司產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不如預(yù)期；公司新產(chǎn)品放量不如預(yù)期；新冠疫情發(fā)展的不確定因素。

盈利預(yù)測、估值與評級：公司是國內(nèi)?？浦苿堫^藥企，正在加快向創(chuàng)新藥和高端制劑轉(zhuǎn)型。艾普拉唑新片劑+針劑雙劑型策略，疊加新適應(yīng)癥獲批上市，以量補(bǔ)價(jià)的邏輯沒有改變；曲普瑞林（一個(gè)月緩釋）獲批上市，阿立哌唑微球有望盡快報(bào)產(chǎn)；新冠疫苗V-01 被納入序貫加強(qiáng)免疫緊急使用，托珠單抗獲批上市，貢獻(xiàn)收入彈性。公司研發(fā)投入不斷加碼，在研產(chǎn)品豐富，多款產(chǎn)品即將上市進(jìn)入收入兌現(xiàn)期。結(jié)合2023 年中報(bào)，考慮到23Q2 業(yè)績環(huán)比23Q1 略有下滑，我們調(diào)整公司2023/24/25 年EPS 預(yù)測至2.29/ 2.66/3.07 元（原預(yù)測為2.30/2.71/3.05 元）。結(jié)合可比公司2023 年估值（根Wind 一致預(yù)測，2023 年石藥集團(tuán)為10 倍PE、復(fù)星醫(yī)藥為15 倍PE，翰森制藥為19 倍PE，均值為15 倍），考慮到公司多款在研產(chǎn)品即將實(shí)現(xiàn)商業(yè)化、中藥板塊增速較快，給予公司2023年P(guān)E 為18 倍，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)41 元，維持“買入”評級，同時(shí)建議關(guān)注麗珠集團(tuán)的控股股東健康元。

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