又一家房企出現(xiàn)美元債違約。3月21日，浙系房企祥生發(fā)布公告稱，公司未能按期支付2億美元債的1200萬(wàn)美元利息。而此前其債務(wù)問題已現(xiàn)端倪，且被多家機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)。對(duì)此，有業(yè)內(nèi)人士分析，祥生業(yè)績(jī)?cè)w速增長(zhǎng)，但也暴露出非標(biāo)融資多、權(quán)益占比低等諸多問題。在行業(yè)整體承壓的情況下，此前快速擴(kuò)張帶來的后遺癥或令祥生面臨更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和壓力。

1200萬(wàn)美元利息未支付

對(duì)于緣何未能按期支付，祥生解釋為，受宏觀經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境、金融環(huán)境及新冠肺炎疫情等因素影響，集團(tuán)流動(dòng)性出現(xiàn)階段性問題，并未于寬限期屆滿前支付利息。

3月22日，祥生方面對(duì)中國(guó)商報(bào)記者表示，后續(xù)公司將根據(jù)銷售情況和交付計(jì)劃，優(yōu)化工程工期，合理排布現(xiàn)金流。同時(shí)公司亦將針對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行盤點(diǎn)，對(duì)于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或項(xiàng)目主動(dòng)尋找合作方，盤活資源，提升可支配的在手資金，以應(yīng)對(duì)當(dāng)前的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，在此之前，祥生的債務(wù)問題已見端倪。1月18日，祥生公告稱，一筆發(fā)行于2021年1月23日于2022年1月23日到期的優(yōu)先票據(jù)已部分完成交換要約。而該票據(jù)還有1947萬(wàn)美元維持發(fā)行在外。目前，償付日期已過，這筆美元債仍沒有償付。

目前，祥生現(xiàn)存4只美元債，存續(xù)規(guī)模6.21億美元，利率最高達(dá)13%。其中，三只美元債將于一年內(nèi)到期，合計(jì)4.21億美元。其面臨集中兌付壓力較大。

此外，祥生還被多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)。據(jù)了解，2021年10月18日，穆迪確認(rèn)了祥生“B2”公司家族評(píng)級(jí)(CFR)以及發(fā)行債券的“B3”高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)，展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”;2021年11月3日，標(biāo)普將祥生的發(fā)行人信用評(píng)級(jí)從“B”下調(diào)至“B-”，并將其美元票據(jù)的長(zhǎng)期發(fā)行評(píng)級(jí)從“B-”下調(diào)至“CCC+ ”;2022年1月18日，惠譽(yù)將祥生的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)從"B-"下調(diào)至"CC"。

機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)的原因多認(rèn)為其償債能力不足。如，惠譽(yù)認(rèn)為，鑒于祥生未來五個(gè)月內(nèi)沒有足夠的現(xiàn)金償付大規(guī)模到期資本市場(chǎng)債務(wù)，祥生的信用風(fēng)險(xiǎn)升高。

非標(biāo)融資占比較大

回看祥生的業(yè)績(jī)，其存在非標(biāo)融資占比高的問題。數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月底，祥生有息債務(wù)462.11億元中，其中信托和其他非銀行借款占祥生總借款的51%，銀行貸款和資本市場(chǎng)債務(wù)則分別占38%和11%。

這使得祥生的融資成本偏高，即使這兩年祥生在大力降成本，但其融資成本仍處行業(yè)高位。數(shù)據(jù)顯示，祥生的平均融資成本從2019年的9.3%下降到了2021年中期的8.6%。而很多國(guó)企、央企和大型民企的融資成本多在4%-5%之間，8.6%的融資成本處于行業(yè)中高水平。

這又在一定程度上吞噬了祥生的利潤(rùn)。萬(wàn)德數(shù)據(jù)顯示，2018年-2021年中期，祥生的銷售毛利率分別為21.1%、23.87%、18.09%、18.03%，而同期122家港股房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)毛利率平均值分別為38.09%、36.67%、32.32%、35.05%。

那么，祥生未來融資空間如何?國(guó)際地產(chǎn)資管公司協(xié)縱策略管理集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖對(duì)中國(guó)商報(bào)記者表示，信托和其他非標(biāo)融資的成本相對(duì)較高，一般銀行貸款出現(xiàn)違約，考慮到銀行的自身形象，反應(yīng)不會(huì)太激烈。而信托和其他非標(biāo)融資涉及大量散戶，出現(xiàn)違約后債權(quán)人反應(yīng)可能更激烈些，相對(duì)容易出現(xiàn)質(zhì)押品被處置、名下資產(chǎn)被保全等情況。此外，較高的融資成本使得祥生更難在此時(shí)借新還舊，資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)更大。

合作開發(fā)比例較高

此外，祥生還存在合作開發(fā)占比高，權(quán)益占比低的問題，這使其面臨業(yè)績(jī)“注水”的質(zhì)疑。

如，2020年，祥生總銷售額為1306億元，而其中權(quán)益銷售額僅為781.68億元，權(quán)益占比為60%。而在銷售額突破千億元大關(guān)的2018年，祥生銷售額達(dá)到1070.6億元，而同期營(yíng)收僅為只有142億元，約占銷售額的1/10。而同期相似規(guī)模的奧園營(yíng)收為310.7億元，遠(yuǎn)洋營(yíng)收為414.8億元。對(duì)此，中原地產(chǎn)首席分析師張大偉對(duì)中國(guó)商報(bào)記者表示，一般房企營(yíng)收在銷售額中的占比都在35%以上，若相差近10倍則說明其大概率粉飾了業(yè)績(jī)。

一位房地產(chǎn)行業(yè)的從業(yè)者對(duì)中國(guó)商報(bào)記者透露，合作開發(fā)的模式在房地產(chǎn)行情較好時(shí)能實(shí)現(xiàn)公司規(guī)模的快速擴(kuò)張，但也使得企業(yè)回流的現(xiàn)金比同規(guī)模房企要少很多，且在房地產(chǎn)行情不好時(shí)房企會(huì)面臨更大風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2017年-2020年，祥生經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-123.3億元，-5.09億元、35.2億元、-160.9億元，波動(dòng)幅度明顯。

“合作開發(fā)模式其實(shí)是一種加杠桿的做法，相對(duì)而言，其能夠使房企對(duì)外披露較少債務(wù)，但實(shí)際第三方股權(quán)對(duì)房企的壓力可能會(huì)更大。”黃立沖坦言，在當(dāng)前市場(chǎng)行情下，合作方會(huì)嚴(yán)密監(jiān)控和限制項(xiàng)目公司資金的使用，使得項(xiàng)目公司的資金是母公司很難動(dòng)用的“死錢”，這可能會(huì)使房企可調(diào)用資金減少，或面臨更大壓力。

諸葛找房數(shù)據(jù)研究中心分析師梁楠對(duì)中國(guó)商報(bào)記者表示，合作開發(fā)的模式會(huì)為房企帶來一些不可控的風(fēng)險(xiǎn)，合作方的態(tài)度及市場(chǎng)環(huán)境的變化等都會(huì)對(duì)祥生有所影響，如合作方突然退出等。

破局難度不小

祥生快速擴(kuò)張帶來的后遺癥也隨之凸顯。

數(shù)據(jù)顯示，祥生銷售額從百億元到千億元只用了三年，行業(yè)高周轉(zhuǎn)的“鼻祖”碧桂園用了六年，恒大萬(wàn)科用了五年，連因高杠桿而暴雷的泰禾也用了四年。在上市方面，祥生同樣迅速。其于2019年建立上海運(yùn)營(yíng)中心，連境外上市的VIE結(jié)構(gòu)也是2019年底才開始搭建，2020年，祥生就成功登陸港交所。從遞表到成功上市，祥生只用了168天。

快速擴(kuò)張最明顯的后遺癥就是高企的負(fù)債，尤其2017年，祥生凈負(fù)債率一度高達(dá)1380%。盡管祥生這幾年一直在降負(fù)債，但其負(fù)債水平仍處高位，2018—2020年，其凈負(fù)債率分別為740%、360%、136%。而如果考慮上信托和其他非標(biāo)融資以及合作開發(fā)的債務(wù)，祥生的真實(shí)債務(wù)水平更是堪憂。

而以三四線城市為主的布局模式同樣使祥生面臨較大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。上述房地產(chǎn)從業(yè)者對(duì)中國(guó)商報(bào)記者透露，據(jù)其調(diào)研，祥生這幾年在三四線城市的不少項(xiàng)目都出現(xiàn)了一定的虧損。梁楠認(rèn)為，三四線城市由于產(chǎn)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)相對(duì)偏弱，對(duì)人口吸附力不強(qiáng)，市場(chǎng)需求較為有限，市場(chǎng)觀望情緒較重，而祥生集中布局在三四線城市，未來銷售業(yè)績(jī)或面臨壓力，這對(duì)房企流動(dòng)性也會(huì)有一定影響。

上海中原地產(chǎn)市場(chǎng)分析師盧文曦對(duì)中國(guó)商報(bào)記者表示，盡管目前房地產(chǎn)行業(yè)暖風(fēng)頻吹，包括項(xiàng)目兼并等在內(nèi)新的融資渠道已經(jīng)開啟，但并不是所有房企都能實(shí)現(xiàn)成功發(fā)債，越是前期風(fēng)險(xiǎn)較大的房企后續(xù)發(fā)債難度會(huì)越大。

一位房企的中層管理人士也對(duì)中國(guó)商報(bào)記者透露，政策利好真正落到房企身上仍需要時(shí)間，畢竟金融機(jī)構(gòu)放貸是會(huì)嚴(yán)格審核的。未來行業(yè)表現(xiàn)為：之前融資難度小的房企將受益，融資難度大的房企將越來越難。像祥生這種之前高杠桿擴(kuò)張的房企破局難度不小。

祥生未來該如何化解風(fēng)險(xiǎn)?該公司相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)中國(guó)商報(bào)記者表示，公司在積極籌備相關(guān)工作，加大銷售力度，堅(jiān)持“一城一策”，支持項(xiàng)目促進(jìn)來訪及成交;及時(shí)跟進(jìn)首付比例下調(diào)政策，降低客戶購(gòu)房門檻，助力公司業(yè)績(jī)回升。

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