《投資者網(wǎng)》寧斌

如今國(guó)內(nèi)AI行業(yè)的廠商不斷涌現(xiàn)，其中商湯科技、曠視科技、云從科技、依圖科技是最受關(guān)注的四家獨(dú)角獸，被稱為“AI四小龍”，它們也成為了中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展史的一個(gè)縮影。

自谷歌2015年發(fā)布人工智能圍棋機(jī)器人“阿爾法狗”，打敗世界圍棋冠軍李世石之后，人工智能成為投資浪潮。但近幾年來(lái)AI行業(yè)的企業(yè)現(xiàn)狀是連年虧損，目前沒(méi)有一家公司盈利，為了生存，不斷加大研發(fā)力度，造成行業(yè)內(nèi)卷嚴(yán)重。

在人工智能向縱深處探索商業(yè)化的過(guò)程中，“AI四小龍”之一的云從科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“云從科技”）選擇了AI操作系統(tǒng)這一差異化的賽道。

三年虧20多億 應(yīng)收賬款居高不下

近日，云從科技通過(guò)了科創(chuàng)板上市委審議，距離上市僅一步之遙。根據(jù)招股書(shū)，云從科技向客戶提供的服務(wù)分為人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)和人工智能解決方案。

人工智能解決方案容易理解，就是根據(jù)客戶實(shí)際的場(chǎng)景需求，將AI應(yīng)用落地，而所謂人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)，就是需要人工操作設(shè)備的軟件系統(tǒng)。

從主營(yíng)業(yè)務(wù)占比上看，人工智能解決方案業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收76.52%，這項(xiàng)業(yè)務(wù)通常是包括硬件產(chǎn)品、安裝運(yùn)維、后期維護(hù)等綜合項(xiàng)目，雖然營(yíng)收占比大，但并不是云從科技的核心技術(shù)產(chǎn)生收入。

圖表1：主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成（單位：萬(wàn)元）及占比

招股書(shū)披露，云從科技下游應(yīng)用場(chǎng)景分為智慧治理、智慧金融、智慧出行、智慧商業(yè)四類，其中智慧治理和智慧金融是業(yè)務(wù)落地的主要營(yíng)收構(gòu)成。

圖表2：兩類產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域產(chǎn)生營(yíng)收（單位：萬(wàn)元）及占比

這四項(xiàng)業(yè)務(wù)中貢獻(xiàn)收入最多的場(chǎng)景是智慧治理，具體場(chǎng)景包括智慧校園、醫(yī)院智能化管控、安全生產(chǎn)管控、企事業(yè)單位立體化防控、智慧社區(qū)、街面治安防控、智慧商圈治理、智慧景區(qū)治理、娛樂(lè)場(chǎng)所智慧治理，及城市智慧防控圈等解決方案，其產(chǎn)品及技術(shù)已服務(wù)于全國(guó)30個(gè)省級(jí)行政區(qū)政法、學(xué)校、景區(qū)等多應(yīng)用場(chǎng)景。

2019—2021年智慧治理業(yè)務(wù)雖然占比飛速上漲，但營(yíng)收增長(zhǎng)不穩(wěn)定，智慧金融、智慧出行以及智慧商業(yè)業(yè)務(wù)營(yíng)收呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，且占比降低、比重少。

從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)看，云從科技2019年—2021年?duì)I業(yè)收入分別為8.07億元、7.51億元、10.70億元，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)不穩(wěn)定，2020年?duì)I業(yè)收入下滑主要是受疫情的影響。2019—2021年扣除非經(jīng)常損益凈利潤(rùn)分別為-7.01億元、-8.67億元、-7.53億元，近三年來(lái)虧損23.21億元。

根據(jù)公開(kāi)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，在港股上市的商湯科技2019—2021年累計(jì)虧損343.03億元，曠視科技2018—2020年累計(jì)虧損127.66億元，依圖科技2018-2020上半年累計(jì)虧損61億元。在“AI四小龍”中，云從科技虧損總額相對(duì)比較少。

作為AI企業(yè)，云從科技的毛利率受多方面因素影響，除了上下游的議價(jià)能力，還包括產(chǎn)品與服務(wù)中軟硬件占比，自研與外購(gòu)的比例等。

2019—2021年，公司綜合毛利率分別為38.89%、43.21%和36.76%，人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)業(yè)務(wù)的毛利率在2019—2021年分別為89.3%、75.86%、73.99%，說(shuō)明這項(xiàng)業(yè)務(wù)是賺錢的。

圖表3：2019-2020年兩大類業(yè)務(wù)毛利率

但公司整體毛利較低的原因是，人工智能解決方案業(yè)務(wù)中的第三方軟硬件產(chǎn)品毛利率拖了后腿。

第三方軟硬件指的是外購(gòu)其他公司通用硬件的過(guò)單銷售，毛利率非常低；而軟硬件組合根據(jù)客戶需求，將公司軟件產(chǎn)品和硬件產(chǎn)品組合，需要外購(gòu)服務(wù)器等硬件產(chǎn)品，成本金額和占比較高，因此毛利率也不高；在自研軟件服務(wù)中，由于2021年新基建需求增加，通過(guò)外采軟件服務(wù)的方式分?jǐn)偟袅嗽究梢宰孕虚_(kāi)發(fā)的利潤(rùn)。

圖表4：人工智能解決方案業(yè)務(wù)線2021年收入（單位：萬(wàn)元）和毛利率

根據(jù)商湯科技在港交所發(fā)布的財(cái)報(bào)，其2019-2021年綜合毛利率分別為73.1%、72%、69.7%，公開(kāi)資料顯示曠視科技2019-2020年綜合毛利率為53%、49%、43%，云從科技整體毛利率相對(duì)偏低，和兩家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有一定差距。

根據(jù)云從科技的招股說(shuō)明書(shū)，云從科技虧損的原因主要是研發(fā)支出多。從2019年-2021年，云從科技的研發(fā)費(fèi)用4.54億元、5.78億元、5.34億元，累計(jì)研發(fā)支出15.66億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為56.25%、76.59%和49.67%，每年均有過(guò)半的收入投入研發(fā)。

圖表5：近三年研發(fā)費(fèi)用情況

目前云從科技擁有316項(xiàng)專利（其中133項(xiàng)為發(fā)明專利）、354項(xiàng)軟件著作權(quán)等。自主研發(fā)的跨境追蹤、3D結(jié)構(gòu)光人臉識(shí)別、雙層異構(gòu)深度神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)和對(duì)抗性神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)均處于業(yè)界領(lǐng)先水平，

研發(fā)費(fèi)用主要是人員的工資，截止到2021年底，云從科技的技術(shù)研發(fā)人員有575人，占總?cè)藬?shù)的比重為51.34%。

圖表6：研發(fā)人員數(shù)量及占比

作為一家高科技企業(yè)，研發(fā)投入高很正常，因?yàn)椴粩嘌邪l(fā)創(chuàng)新是公司持續(xù)保持技術(shù)領(lǐng)先的重要支撐。如果能用現(xiàn)在的研發(fā)投入，換取后期的可持續(xù)盈利能力，這也不失為一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

圖表7：與同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比

從上圖不難看出，與同為成長(zhǎng)期的寒武紀(jì)、依圖科技、曠視科技相比，云從科技的研發(fā)費(fèi)用率并不算高。

科技攻關(guān)從來(lái)都不是一件易事，從理論到科研，從科研到落地，從落地到普及，這一系列AI科技產(chǎn)業(yè)化的流程特質(zhì)都決定了重投入長(zhǎng)周期的必然性。

同時(shí)招股書(shū)顯示，2019年的巨額虧損，是由于在2019年9月對(duì)高管和核心員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，且未設(shè)置服務(wù)期或業(yè)績(jī)指標(biāo)等限制性條款。按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，在授予日以權(quán)益工具的公允價(jià)值將取得的服務(wù)一次性計(jì)入當(dāng)期費(fèi)用，此次股權(quán)激勵(lì)母公司確認(rèn)的股份支付費(fèi)用較大，因此影響2019年管理費(fèi)用率，使之大幅度增長(zhǎng)至181.7%。

除了巨額管理費(fèi)用外，云從科技銷售費(fèi)用也整體偏高，2019—2021年銷售費(fèi)用率分別為26.6%、28.3%、36.3%，呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)。

僅從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用連年增長(zhǎng)，是云從科技遲遲未能實(shí)現(xiàn)盈利的幾大原因。

和巨額虧損對(duì)應(yīng)的是云從科技應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)余額居高不下，2019-2021年對(duì)應(yīng)余額分別為8.48億元、5.23億元、3.08億元，尤其是在2020年受疫情影響，應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)余額占當(dāng)年?duì)I收的近7成，2021年更是達(dá)到78.86%。

圖表8：應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)余額

截至2021年末，云從科技?jí)馁~準(zhǔn)備金額已經(jīng)高達(dá)1.29億元，這對(duì)一直虧損的云從科技來(lái)說(shuō)可謂雪上加霜。

應(yīng)收賬款高企，同樣使其現(xiàn)金流持續(xù)惡化。招股書(shū)顯示，近三年現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-5.1億元，-4.6億元和-5.5億元，截止2021年年末賬面現(xiàn)金流僅為8.52億元。

上市之路曲折 努力增收減虧

招股說(shuō)明書(shū)顯示，周曦在控股股東常州云從任執(zhí)行董事，持有常州云從99.88%的股權(quán)，并通過(guò)常州云從控制發(fā)行人64.60%的表決權(quán)，為公司實(shí)際控制人。

作為創(chuàng)始人，周曦在創(chuàng)辦云從科技之前，已有過(guò)一段長(zhǎng)達(dá)10年的AI經(jīng)歷。

18歲考入中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)，完成本碩學(xué)位后，周曦前往美國(guó)伊利諾伊大學(xué)香檳分校讀博，師從“計(jì)算機(jī)視覺(jué)之父”黃煦濤教授，獲得電子與計(jì)算機(jī)工程專業(yè)博士學(xué)位。畢業(yè)后，獲得過(guò)六次世界智能識(shí)別大賽冠軍，發(fā)表數(shù)十篇科研論文。

2011年中科院計(jì)劃在西南地區(qū)籌建研究院，周曦以中科院“百人計(jì)劃”專家身份回國(guó)，擔(dān)任中科院重慶綠色智能技術(shù)研究院主任，從事人工智能領(lǐng)域的研究。2015年3月正式創(chuàng)立云從科技。

根據(jù)公開(kāi)資料，云從科技在近幾年的發(fā)展過(guò)程中，獲得不少殊榮，公司核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)在2018年獲得“吳文俊人工智能科技進(jìn)步獎(jiǎng)一等獎(jiǎng)”，2019年受邀參與人工智能國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、公安部行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等30項(xiàng)國(guó)家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定工作，并承擔(dān)國(guó)家發(fā)改委“人工智能基礎(chǔ)資源公共服務(wù)平臺(tái)”和“高準(zhǔn)確度人臉識(shí)別系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化及應(yīng)用項(xiàng)目”等項(xiàng)目建設(shè)任務(wù)。

云從科技是“四小龍”中成立最晚的，但融資發(fā)展速度是最快的。根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，在2015—2020年5年間總計(jì)完成5輪融資，累積融資額已超過(guò)53億元，最后一輪融資估值300億。

圖表9：2015—2020年融資歷程

從融資歷程來(lái)看，每一輪次投資方符合云從科技一直以來(lái)的“AI國(guó)家隊(duì)”背景，股東中不乏地方政府基金與國(guó)有資本。

值得注意的是，公司曾在2020年被美國(guó)列入“實(shí)體清單”，限制公司購(gòu)買或以其他方式取得若干商品、軟件及技術(shù)的能力。云從科技的上市之路也頗為曲折，2020年底科創(chuàng)板上市申請(qǐng)被受理，在2021年3月又因財(cái)務(wù)資料過(guò)期，上市被迫中止。在2021年6月份更新財(cái)務(wù)資料后，恢復(fù)上市審核進(jìn)程，歷時(shí)9個(gè)月后才上會(huì)通過(guò)，目前進(jìn)入提交注冊(cè)的環(huán)節(jié)。

此次IPO云從科技擬募資約37.5億元，主要用于人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)升級(jí)項(xiàng)目、輕舟系統(tǒng)生態(tài)建設(shè)項(xiàng)目、人工智能解決方案綜合服務(wù)生態(tài)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

其中人機(jī)協(xié)同系統(tǒng)和人工智能解決方案等將用去30.56億元，剩余的不到7億元才用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，算上賬面上的8.52億元，現(xiàn)金流可以達(dá)到15.46億元左右。

在招股書(shū)中，云從科技也披露了2022年1-3月的業(yè)績(jī)測(cè)算情況：營(yíng)業(yè)收入為1.77億元—2.02億元，同比增長(zhǎng)38.72%至58.31%，虧損1.17億元—1.01億元，收窄46.39%至53.72%。一定程度上說(shuō)明在不斷增收減虧。

一位行業(yè)資深人士認(rèn)為，人工智能行業(yè)與To C市場(chǎng)不同，To B領(lǐng)域的操作系統(tǒng)專業(yè)性強(qiáng)，很難被壟斷，目前行業(yè)操作系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)格局尚未形成，云從科技的人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)也算獨(dú)辟蹊徑，選擇了一條比較難的路，但布局較早，有利于在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。

一邊是巨大的研發(fā)投入，一邊是需要商業(yè)化的產(chǎn)品成果落地，還面臨互聯(lián)網(wǎng)巨頭布局競(jìng)爭(zhēng)、傳統(tǒng)行業(yè)廠商轉(zhuǎn)型AI的競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)于云從科技這樣的人工智能企業(yè)來(lái)說(shuō)，既是挑戰(zhàn)，也是機(jī)會(huì)。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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