《投資者網(wǎng)》孫先鋒

較低的發(fā)行價(jià)格或許是實(shí)控人和財(cái)團(tuán)迫不急待“脫手”的原因。

3月31日，帝科股份（300842.SZ）股價(jià)報(bào)收于47.07元，相對(duì)于去年8月份135元的高點(diǎn)，跌幅達(dá)到65%。而對(duì)應(yīng)其發(fā)行股份收購(gòu)江蘇索特100%股權(quán)，43.95元的發(fā)行價(jià)格仍高出7%。要知道經(jīng)歷了今年3月份的市場(chǎng)整體性大跌后，目前2659點(diǎn)的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)僅處于兩年多來(lái)的低位。

據(jù)了解，圍繞著帝科股份關(guān)聯(lián)交易收購(gòu)江蘇索特一事，深交所兩度下發(fā)問(wèn)詢函，對(duì)交易背景、定價(jià)依據(jù)，以及標(biāo)的估值等提出諸多質(zhì)疑。其中的核心問(wèn)題是，12億元的交易定價(jià)將形成4.65億元的高昂商譽(yù)，與之對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償僅有實(shí)控人史衛(wèi)利一個(gè)人承擔(dān)1000萬(wàn)元的補(bǔ)償。在兩度問(wèn)詢的回復(fù)中，帝科股份始終堅(jiān)持了這一業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案。

這意味著，面對(duì)4.65億元的商譽(yù)和實(shí)際形同虛設(shè)的業(yè)績(jī)承諾，一旦標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，減值風(fēng)險(xiǎn)將主要由上市公司來(lái)承擔(dān)。

交易確實(shí)能彌補(bǔ)短板

事實(shí)上，這筆讓深交所兩度問(wèn)詢關(guān)注的交易，緣起2020年下半年，美國(guó)杜邦集團(tuán)意識(shí)到應(yīng)對(duì)中國(guó)光伏市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)乏力，公開(kāi)出售其擁有的Solamet業(yè)務(wù)，資料顯示，Solamet多年從事光伏銀漿行業(yè)，與三星SDI、賀利氏等處于行業(yè)頭部企業(yè)。

行業(yè)龍頭被出售，迅速吸引到帝科股份的實(shí)際控制人史衛(wèi)利，2020年9月，由海通并購(gòu)資本、烏魯木齊TCL、史衛(wèi)利等組成的財(cái)團(tuán)，開(kāi)始推進(jìn)收購(gòu)Solamet事項(xiàng)，并通過(guò)持股型公司江蘇索特，于2021年6月完成對(duì)Solamet的收購(gòu)。

有意思的是，前腳江蘇索特拿下Solamet，后腳帝科股份就著手推進(jìn)重組。前后間隔僅一個(gè)月的時(shí)間。2021年7月份，帝科股份披露公告稱，擬通過(guò)發(fā)行股份的方式購(gòu)買(mǎi)15名交易對(duì)方持有的江蘇索特100%股權(quán)，交易價(jià)格12.47億元；同時(shí)擬向不超過(guò)35名特定對(duì)象發(fā)行股份募集配套資金3.5億元，其中，3.1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)性，0.4億元?jiǎng)t用來(lái)支付本次交易的相關(guān)費(fèi)用。以此來(lái)完成對(duì)目標(biāo)公司Solamet的控制。這也讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)質(zhì)疑是不是構(gòu)成一攬子交易，而公司對(duì)此極力否認(rèn)，表示兩者有聯(lián)系，但不構(gòu)成一攬子交易。

受此交易影響，帝科股份在披露重組預(yù)案復(fù)牌后，股價(jià)經(jīng)歷了一波大幅上漲，期間還曾創(chuàng)出歷史新高135.44元/股。而發(fā)行股份的定價(jià)基準(zhǔn)日是2021年7月15日，最終敲定為43.95元/股，是相對(duì)較低的價(jià)格，發(fā)行約2837.31萬(wàn)股。即使目前股價(jià)距高點(diǎn)暴跌65%左右，以3月31日47.07元的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，本次交易史衛(wèi)利和財(cái)團(tuán)仍浮盈近9000萬(wàn)元。

江蘇索特股東向帝科股份出讓其股份，實(shí)際上相當(dāng)于將江蘇索特股權(quán)置換為對(duì)帝科股份的股權(quán)。2021年2月1日，江蘇索特與境外上市公司杜邦集團(tuán)簽署資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)協(xié)議，收購(gòu)杜邦集團(tuán)旗下的Solamet事業(yè)部，資金來(lái)源為江蘇索特各財(cái)務(wù)投資者合計(jì)實(shí)繳出資額12.47億元，此次收購(gòu)為江蘇索特帶來(lái)4.59億元商譽(yù)。

不直接收購(gòu)Solamet，而是繞道江蘇索特，這或許與帝科股份的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流狀況不佳有關(guān)?！锻顿Y者網(wǎng)》發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)，帝科股份現(xiàn)金流緊張的局面，并沒(méi)有隨著其2020年6月份的首發(fā)上市募資而改變。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，近幾年帝科股份的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額呈現(xiàn)大幅流出的狀況，2017-2021年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額累計(jì)近-10億元。

帝科股份的主要產(chǎn)品為晶硅太陽(yáng)能電池光伏銀漿，常用在P型電池的受光面及N型電池的雙面等。據(jù)了解，正面銀漿是一種以銀粉為基材的功能性材料，是制備太陽(yáng)能電池金屬電極的關(guān)鍵材料，其產(chǎn)品性能和制備工藝直接關(guān)系著太陽(yáng)能電池的光電轉(zhuǎn)換效率，近兩年受光伏行業(yè)影響也較景氣。

值得注意的是，就是在行業(yè)景氣的情況下帝科股份也陷入了增收不增利的局面。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年至2021年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.32億元、12.99億元、15.82億元、28.14億元，凈利潤(rùn)則分別為5578.51萬(wàn)元、7070.42萬(wàn)元、8208.65萬(wàn)元、9393.57萬(wàn)元。凈利增幅遠(yuǎn)低于營(yíng)收增幅。

對(duì)此，帝科股份給出的解釋為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，為了維持并提高市占率，公司加大市場(chǎng)開(kāi)拓力度，對(duì)知名客戶采購(gòu)規(guī)模較大的產(chǎn)品定價(jià)較低。而購(gòu)買(mǎi)杜邦集團(tuán)下屬Solamet業(yè)務(wù)，收購(gòu)核心包括了杜邦公司該業(yè)務(wù)的生產(chǎn)主體東莞杜邦，以及230多項(xiàng)光伏銀漿專利，還有相應(yīng)的研發(fā)、技術(shù)、銷售等團(tuán)隊(duì)以及業(yè)務(wù)合同、客戶資源等。

“帝科股份之所以愿意高溢價(jià)收購(gòu)Solamet，最為看中的不是產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，而是專利技術(shù)。”一位光伏行業(yè)人士表示，近年來(lái)，光伏太陽(yáng)能領(lǐng)域技術(shù)更迭較快，這對(duì)光伏銀漿企業(yè)的技術(shù)提出了更高要求，而專利技術(shù)正好是帝科股份的弱項(xiàng)。

2021年報(bào)顯示，帝科股份擁有專利58項(xiàng)（發(fā)明專利14項(xiàng)，實(shí)用新型專利44項(xiàng)），而同樣經(jīng)營(yíng)銀漿行業(yè)、科創(chuàng)板IPO已經(jīng)過(guò)會(huì)的聚和股份擁有專利152項(xiàng)（發(fā)明專利144項(xiàng)，實(shí)用新型專利8項(xiàng)）。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，帝科股份在專利上落于下風(fēng)。而Solamet卻在全球多國(guó)擁有專利216項(xiàng)，確實(shí)能補(bǔ)充短板。

僅1000萬(wàn)元業(yè)績(jī)補(bǔ)償

根據(jù)公司披露信息，截至估值基準(zhǔn)日，Solamet業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)賬面值為3.44億元，收益法評(píng)估值為12.69億元，增值率268.74%。經(jīng)協(xié)商確定帝科股份收購(gòu)交易作價(jià)為12.47億元，溢價(jià)收購(gòu)將為上市公司帶來(lái)4.65億元商譽(yù)。相比之下，帝科股份截至2021年底的所有者權(quán)益也僅為9.32億元，交易完成后高昂商譽(yù)將占其原凈資產(chǎn)的一半，未來(lái)存在商譽(yù)計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)。

因此，深交所在問(wèn)詢函中要求進(jìn)一步說(shuō)明本次交易的估值是否合理、是否存在刻意抬高估值以維持前次交易定價(jià)、損害上市公司利益的情形等。

在回復(fù)函中，公司方面表示，本次交易估值是以估值為基礎(chǔ)協(xié)商定價(jià)，基于前次交割后市場(chǎng)規(guī)模的預(yù)測(cè)，標(biāo)的公司采用更為靈活、高效的運(yùn)營(yíng)管理模式，將更有利于充分發(fā)揮其技術(shù)和產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)銷量和業(yè)績(jī)的提升。

但不爭(zhēng)的事實(shí)是，杜邦集團(tuán)之所以拋售Solamet，是因?yàn)橐呀?jīng)意識(shí)到下滑困境。歷史業(yè)績(jī)顯示，2019年至2021年1-6月，Solamet實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為1.37億元、8810萬(wàn)元、1067萬(wàn)元，尤其2021年下滑趨勢(shì)明顯。

這一業(yè)績(jī)下滑的趨勢(shì)，在本次交易的業(yè)績(jī)承諾中則是被瞬間“反轉(zhuǎn)”。據(jù)重組方案，雙方簽訂的《盈利補(bǔ)償協(xié)議》中，史衛(wèi)利作為乙方承諾，Solamet業(yè)務(wù)于2022年至2024年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于5375萬(wàn)元、9054萬(wàn)元和1.28億元，逐年替增的趨勢(shì)明顯與近年來(lái)Solamet下滑趨勢(shì)不符。

這種情況引起深交所問(wèn)詢函的進(jìn)一步關(guān)注，要求帝科股份說(shuō)明2021年~2027年銷量復(fù)合增長(zhǎng)率的計(jì)算過(guò)程，核實(shí)相關(guān)數(shù)據(jù)是否準(zhǔn)確，并說(shuō)明銷量預(yù)測(cè)是否合理，是否存在過(guò)度樂(lè)觀估計(jì)情形。

對(duì)此，帝科股份回復(fù)表示，經(jīng)交割整合期后，Solamet業(yè)務(wù)將逐步調(diào)整管理模式、激勵(lì)機(jī)制和市場(chǎng)策略，充分發(fā)揮品牌、產(chǎn)品、技術(shù)及客戶儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)、提升機(jī)制靈活性，帶動(dòng)銷量提升，預(yù)計(jì)2022年與2023年銷量恢復(fù)至2019、2020年全口徑歷史銷量水平，具備合理性。

據(jù)了解，包括帝科股份、Solamet在內(nèi)，生產(chǎn)銀漿所需要的關(guān)鍵原材料銀粉，均被日美企業(yè)壟斷。上述光伏行業(yè)人士認(rèn)為，僅僅通過(guò)本次收購(gòu)整合，帝科股份恐怕短期難以改變Solamet的競(jìng)爭(zhēng)能力，需要生產(chǎn)技術(shù)、工藝，實(shí)現(xiàn)自給自足之后，才可能實(shí)現(xiàn)破局。

值得注意的是，若低于凈利潤(rùn)承諾數(shù)，實(shí)控人史衛(wèi)利將以其本次交易中取得的發(fā)行股份為限向公司提供業(yè)績(jī)補(bǔ)償與減值補(bǔ)償。而在江蘇索特的股東中，史衛(wèi)利持股比為0.80%，出資額為1000萬(wàn)元。本次交易完成，史衛(wèi)利將獲得22.75萬(wàn)股股份。

也就是說(shuō)，即使業(yè)績(jī)承諾不能完成，只需要補(bǔ)償1000萬(wàn)元。未來(lái)公司如果出現(xiàn)4.65億元的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，則需要由帝科股份的全體股東承擔(dān)。

或許，這也是監(jiān)管兩度問(wèn)詢關(guān)注的主要原因之一。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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