● 紅塔證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 李奇霖

從宏觀經(jīng)濟(jì)層面看，在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，2022年中國經(jīng)濟(jì)仍然將以穩(wěn)為主。在政策頻繁強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長之時(shí)，財(cái)政發(fā)力基建的訴求也在不斷提高，2022年的信用環(huán)境和2021年相比，會(huì)有更多“穩(wěn)”的特征。在債市方面，當(dāng)前債券收益率還有下行空間。

債市整體環(huán)境相對(duì)向好

根據(jù)筆者對(duì)于2022年宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷，房地產(chǎn)將是經(jīng)濟(jì)下行的主要壓力?？紤]到房地產(chǎn)外部融資壓力較大，對(duì)于房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)的調(diào)控力度在邊際上是不斷放松的，比如開始要求保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放，部分城市針對(duì)個(gè)人的按揭貸款也有松動(dòng)，預(yù)計(jì)后續(xù)對(duì)傳統(tǒng)部門信貸壓降的力度在邊際上將會(huì)有所緩解。

但對(duì)傳統(tǒng)部門的融資約束緩解主要是針對(duì)防范風(fēng)險(xiǎn)而言的，對(duì)傳統(tǒng)部門大概率是“穩(wěn)而不寬”，即當(dāng)前對(duì)地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)部門的信貸支持措施，都是針對(duì)存量風(fēng)險(xiǎn)而言的。在科技創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)型、自主可控和產(chǎn)業(yè)鏈安全壓力的倒逼之下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)要走高質(zhì)量發(fā)展的路子，經(jīng)濟(jì)增長須從傳統(tǒng)的規(guī)模驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)樾黍?qū)動(dòng)。效率驅(qū)動(dòng)的內(nèi)核是要找現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的、內(nèi)源式的增長，不能再靠廉價(jià)要素投入去拼規(guī)模。這也意味著經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式不可能重回地產(chǎn)基建的老路，“房住不炒”和遏制地方政府隱性債務(wù)仍然是當(dāng)前政策核心。

在前期降息、降準(zhǔn)等政策落地后，央行寬貨幣的態(tài)度已然明確，現(xiàn)在市場更關(guān)心的是寬信用的節(jié)奏和力度。從1月份的金融數(shù)據(jù)來看，總量數(shù)據(jù)表現(xiàn)得十分亮眼，但在總量擴(kuò)張的同時(shí)，也存在兩個(gè)結(jié)構(gòu)性問題。

一是信貸規(guī)模增長主要以短期貸款和票據(jù)融資為主，企業(yè)的中長期融資需求增長可能還需要等到企業(yè)確認(rèn)在有基建托底之后，房地產(chǎn)、制造業(yè)等能夠接過接力棒，帶動(dòng)寬信用進(jìn)一步發(fā)力，目前來看還需要一段時(shí)間。二是當(dāng)前居民部門的信貸數(shù)據(jù)偏弱。

向后看，基建投資擴(kuò)張確定后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)逐步修復(fù)，內(nèi)生的融資需求有望改善，這會(huì)持續(xù)推動(dòng)寬信用并逐步改善信貸結(jié)構(gòu)。隨著財(cái)政方面的持續(xù)發(fā)力，以及基建配套資金逐漸跟上等措施的推進(jìn)，后續(xù)社融有望繼續(xù)回升。不過，在寬信用產(chǎn)生顯著效果前，貨幣調(diào)控大概率還是會(huì)延續(xù)偏寬松基調(diào)。當(dāng)前債市的整體環(huán)境相對(duì)向好，但后續(xù)仍需繼續(xù)觀察寬信用的節(jié)奏，以及寬信用與寬貨幣之間的相對(duì)強(qiáng)弱關(guān)系。

長期利率中樞有望適度下調(diào)

10年期國債收益率一般圍繞在1年期MLF附近波動(dòng)，考慮到目前貨幣調(diào)控總基調(diào)還是相對(duì)寬松的，資金利率大概率也將維持平穩(wěn)，長期利率中樞有望適度下調(diào)。

但需要注意的是，對(duì)債券市場來講，2021年12月的收益率快速下行的趨勢(shì)，在某種程度上已透支2022年年初的寬松預(yù)期。當(dāng)前10年期國債收益率2.79%左右的水平已經(jīng)處在相對(duì)低位。縱觀歷史行情，上一個(gè)收益率低點(diǎn)位于疫情初期的2020年4月，收益率水平在2.5%左右，與目前的行情相差不大，利率下行空間有限也增大了投資者獲得收益的難度。

另外，近期地緣政治緊張可能會(huì)導(dǎo)致商品價(jià)格維持高位。但與此同時(shí)，國際緊張局勢(shì)影響帶動(dòng)歐元貶值，而且也可能會(huì)給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來更大壓力，歐洲央行結(jié)束量化寬松政策的時(shí)間也可能有所推遲，疊加市場避險(xiǎn)需求提升，將會(huì)帶動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)，對(duì)國內(nèi)債券市場形成利好。

至于對(duì)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，由于2月份是宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的真空期，具體影響還需要進(jìn)一步觀察。總體而言，國際緊張局勢(shì)在一定程度上提升債券市場的不確定性。

長期來看，債券配置可以考慮拉長久期，當(dāng)債券收益率出現(xiàn)階段性上行，應(yīng)逐步拉長利率債久期配置。無論是出口還是房地產(chǎn)投資，這兩大增長支撐動(dòng)能都具有短期的確定性，這也給利率債拉長久期的配置行為增加了安全墊。

信用債市場方面，隨著“房住不炒”政策的深入實(shí)施，疊加過去部分房企高杠桿、快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略下資金鏈的緊平衡，房地產(chǎn)信用債出現(xiàn)了個(gè)別違約風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，部分地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)仍需關(guān)注，這些信用風(fēng)險(xiǎn)的化解仍需時(shí)間。目前來看，城投債是信用債市場的信用堡壘，但個(gè)別違約事件對(duì)信用債市場影響較大，債券市場投資者開始重視城投不同的發(fā)行主體之間的差異，主體評(píng)級(jí)高的城投債和主體評(píng)級(jí)低的城投債之間的信用利差明顯走闊。

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