俄羅斯國債，可能再一次走到全球金融市場的中心。

盡管作為全球最重要的軍事大國之一，同時也是全球最大的能源出口國之一，但是俄羅斯國債風(fēng)險一直是全球債券市場的風(fēng)暴眼之一。

《利率史》的作者悉尼霍默曾經(jīng)說過，低利率是文明社會的標(biāo)志。但是近20年來，俄羅斯十年期國債收益率從未低于5%。

一般來說，一個國家主權(quán)債務(wù)收益率超過10%，就可能引發(fā)償債風(fēng)險，可以稱為債務(wù)危機(jī)。盡管現(xiàn)代意義上的俄羅斯建國只有三十多年，卻經(jīng)歷了三次國債危機(jī)。

全球債券市場一直有兩大噩夢：一個是日本國債，另一個是俄羅斯國債。

對于債券交易員來說，做空日本長期國債一直是著名的“寡婦制造機(jī)”（在金融投資領(lǐng)域，高風(fēng)險交易因為容易遭遇巨大損失，因而被稱為“寡婦交易”）。多年來，死在做空日本國債上的交易員不計其數(shù)，最有名的是“魔鬼交易員”尼克·里森做空日本國債引發(fā)巨額虧損，最終搞垮巴林銀行的事件。

而俄羅斯國債，則是全球債券市場另一個“寡婦制造機(jī)”，也是讓無數(shù)投資者翻車的市場。

實際上，這一次可能是俄羅斯第四次國債危機(jī)。俄羅斯央行在本輪加息周期中，已經(jīng)將關(guān)鍵利率提高到9.5%（俄羅斯關(guān)鍵利率是隔離利率），俄羅斯十年期國債收益率已經(jīng)快速上行到到12.46%的水平。

同時，俄羅斯股市和外匯市場也大幅下跌，接近歷次俄羅斯國債危機(jī)的水平，對俄羅斯經(jīng)濟(jì)的打擊目前仍然很難估計。

我們來回顧一下俄羅斯歷史上三次國債危機(jī)是如何演繹的。

第一次：1998年--俄羅斯國債直接違約

俄羅斯國債第一次震驚世界，是以違約的方式出場的。

1998年，俄羅斯外債超過了1550億美元，還不包括俄羅斯各銀行和公司所欠500億美元的債務(wù)。普通居民的財產(chǎn)縮水嚴(yán)重，銀行儲蓄損失一半。1998年夏，俄羅斯政府等于宣布“破產(chǎn)”，政府違約在所難免。

1998年8月17日，俄羅斯政府將盧布貶值，主要國家債務(wù)類型出現(xiàn)技術(shù)性違約，并宣布暫停向外國債權(quán)人支付還款，這一決定引發(fā)全球金融體系巨震。

俄羅斯為什么會走到這一步呢？

根據(jù)招商證券創(chuàng)作的研究報告《政府債務(wù)問題專題研究之三：1998年俄羅斯債務(wù)危機(jī)的前因后果及其啟示》，俄羅斯1998年危機(jī)的經(jīng)濟(jì)根源包括以下4點：

第一，休克療法導(dǎo)致俄羅斯經(jīng)濟(jì)全面衰退。1990年代俄羅斯獨立初期，葉利欽政府選擇美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩克斯提出“休克療法”，意圖一步到位完成從前蘇聯(lián)計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。具體步驟為：第一步放開物價以改變計劃經(jīng)濟(jì)時代的定價方式，第二步采取緊縮的財政政策和貨幣政策以彌補(bǔ)赤字控制通貨膨脹，第三步推動國企的私有化進(jìn)程，以全面建立市場經(jīng)濟(jì)體制。不過，由于俄羅斯當(dāng)時商品短缺、生產(chǎn)下滑的現(xiàn)實條件，休克療法導(dǎo)致惡性通貨膨脹，盧布不斷貶值，消費市場萎縮，且大量國有資產(chǎn)流失到權(quán)貴階層手中，為寡頭經(jīng)濟(jì)埋下根源。1992年至1997年間，俄羅斯GDP累計下降達(dá)40%，工業(yè)生產(chǎn)下降50%，造成了長期的經(jīng)濟(jì)衰退。

第二，俄羅斯財政危機(jī)的發(fā)展。由于經(jīng)濟(jì)衰退，企業(yè)利潤下滑，俄羅斯政府收入連年下降，財政赤字最高時接近GDP 的10%。同時，中央政府將包括增值稅在內(nèi)的稅收總額較大的稅種劃歸自身征收，而將個人財產(chǎn)稅等總額較低的稅種劃歸地方政府，導(dǎo)致1990年代俄羅斯地方政府財政收入占國家財政總收入比重最低時僅為40%，相應(yīng)的聯(lián)邦轉(zhuǎn)移支付低于國家財政總收入的15%，同時財權(quán)事權(quán)匹配混亂。這直接導(dǎo)致了地方政府強(qiáng)烈的發(fā)債沖動，甚至直接向歐洲國家發(fā)行債券。自1993年5月短期國債市場啟動起，短期國債存量在1998年8月時已經(jīng)超過約550億美元，國內(nèi)債務(wù)總量也上升到約1100億美元，另外國內(nèi)三角債余額也達(dá)到10000億盧布。

第三，畸形的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。獨立初期俄羅斯政府的政策導(dǎo)致俄羅斯食品工業(yè)嚴(yán)重衰退，輕工業(yè)幾乎消失，淪為出口石油、天然氣和其他初級產(chǎn)品以換回食品、日用消費品的低級循環(huán)。當(dāng)時俄羅斯70%以上的出口產(chǎn)品為能源和初級產(chǎn)品，30%以上的進(jìn)口是食品和日用消費品，對外貿(mào)易總額約占GDP的35%，外匯收入的70%來自石油和天然氣出口，因此國際能源價格的波動對俄羅斯的償債能力有決定性的影響。

第四，資本開放過度、引進(jìn)外資結(jié)構(gòu)不合理。從1996年起，俄羅斯向國際資本開放本國資本市場。由于資產(chǎn)價格處于歷史低位，大量外資涌入促成了俄羅斯資本市場的繁榮。不過，國際資本大多在股市和短期國債上進(jìn)行投機(jī)。截至1998年危機(jī)爆發(fā)，在俄羅斯累計引進(jìn)的218億美元外資中，外商直接投資僅占37%，大量外資被投入證券市場，外國金融機(jī)構(gòu)持有短期國債總額的約33%，約70%的股票交易量和40%的國債交易額由外資掌握。因此，資本項目開放和盧布自由兌換，導(dǎo)致短期國際資本來去自由，為金融危機(jī)爆發(fā)創(chuàng)造了條件。

實際上，俄羅斯這一次國債危機(jī)與大部分國家債務(wù)危機(jī)有很大不同，在危機(jī)爆發(fā)的前幾年，俄羅斯并沒有出現(xiàn)顯著的泡沫。

可是問題是，與俄羅斯經(jīng)貿(mào)往來較多的國家發(fā)生了泡沫。資本的逐利效應(yīng)，使得泡沫國家的資本涌向俄羅斯，使得俄羅斯快速累積了大量外債，間接造成俄羅斯泡沫。

俄羅斯國債事件最大的受害者—就是大名鼎鼎的長期資本管理公司（LTCM）。在著名的《賭金者—長期資本管理公司的升騰與隕落》中，詳細(xì)說明了這一事件。

由于俄羅斯國債違約引發(fā)了全球的金融動蕩，長期資本管理公司的電腦自動投資系統(tǒng)面對這種原本忽略不計的小概率事件，錯誤地不斷放大金融衍生產(chǎn)品的運作規(guī)模。LTCM利用投資者那兒籌來的 22億美元作資本抵押，買入價值3250億美元的證券，杠桿比率高達(dá)60倍。由此造成該公司的巨額虧損。從5月俄羅斯金融風(fēng)暴到9月全面潰敗，短短的150天資產(chǎn)凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元，已走到破產(chǎn)邊緣。

由于LTCM與華爾街各大投行和商業(yè)銀行都有巨額頭寸，為避免LTCM破產(chǎn)引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)，美聯(lián)儲快速出手。

9月23日，美聯(lián)儲協(xié)調(diào)各大投行救助LTCM，最終華爾街投行組成的財團(tuán)對LTCM注資37.25億美元，共同接管LTCM，從而避免因為LTCM倒閉對整個金融體系的沖擊。

這有個有趣的插曲。當(dāng)時華爾街上的大投行中,唯有貝爾斯登拒絕出錢。十年后的2008年金融危機(jī),輪到貝爾斯登自己走到了窮途末路,最終被摩根大通收購。

第二次：2009年-俄羅斯十年期國債收益率15.8%

2009年，由于全球仍然在金融危機(jī)的余波中，全球主要經(jīng)濟(jì)體仍然在降息通道當(dāng)中，俄羅斯也不例外。

俄羅斯央行的基準(zhǔn)利率在2013年有過一次重大轉(zhuǎn)變。在2013年之前，俄羅斯央行基準(zhǔn)利率主要控制再融資利率，2013年以后，俄羅斯央行主要控制關(guān)鍵利率。

自1998年俄羅斯第一次國債危機(jī)之后，俄羅斯就進(jìn)入一輪長達(dá)10年的降息周期。再融資利率從1998年的150%（是的，你沒看錯）一路下行，到2009年底 已經(jīng)下行至8.75%。

盡管基準(zhǔn)利率一路下行，但是俄羅斯十年期國債收益率卻從2008年三季度開始上行，從6.6%左右一路上行至接近16%的水平，那么，這期間發(fā)生了什么？

如果我們總結(jié)俄羅斯這一期間的經(jīng)濟(jì)，那么一個詞就可以形容：能源經(jīng)濟(jì)。

俄羅斯經(jīng)濟(jì)高度依賴能源價格已經(jīng)不是秘密。俄羅斯經(jīng)濟(jì)對油氣出口的依賴度在有些年份甚至高達(dá)70%。布倫特原油從2000年左右不到10美元，一路上行到140美元的歷史最高位。

俄羅斯龐大的石油產(chǎn)量帶來了滾滾財源，大量資本進(jìn)入俄羅斯，經(jīng)濟(jì)快速好轉(zhuǎn)。

實際上，俄羅斯此時沒有吸取1998年的教訓(xùn)。1998年俄羅斯國債危機(jī)有一個重要教訓(xùn)就是不能輕易開放資本項目，不到十年后俄羅斯重蹈覆轍。

俄羅斯強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長和超高的資產(chǎn)回報率（俄羅斯這一階段股市平均回報率達(dá)46%），使得俄羅斯資本市場進(jìn)入一個正反饋循環(huán)和自我加強(qiáng)的泡沫周期。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，石油價格一落千丈。布倫特原油從最高的147美元/桶一路下降，在2009年初跌破40美元/桶，驚弓之鳥的外資奪路狂逃，俄羅斯經(jīng)濟(jì)增長率快速下行，2009年俄羅斯GDP增長為-7.82%，盧布匯率一瀉千里。盡管俄羅斯央行運用外匯儲備來維持貨幣地位，但是最終決策者決定放棄捍衛(wèi)貨幣，美元兌盧布匯率從23一路貶值到35。

俄羅斯股市也大幅下跌，俄羅斯資本市場的動蕩促使避險情緒升溫，投資者大幅拋售俄羅斯國債。

當(dāng)然，這也與俄羅斯外部債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重有關(guān)。2008年末俄羅斯企業(yè)外債總額為4883億美元，2009年底應(yīng)還1600億-2000億美元之間。沉重的外部債務(wù)，以及盧布匯率的崩潰，使得整個俄羅斯金融體系不堪重負(fù)。

俄羅斯十年期國債收益率急速上行，從2008年三季度到2009年初，俄羅斯國債從6.6%左右一路上行到接近16%。

如果我們從全球角度來看，這一輪俄羅斯債務(wù)危機(jī)并不是偶然的，因為同期歐洲也發(fā)生了債務(wù)危機(jī)。

2009年11月希臘財政部長宣布，其2009年財政赤字對GDP比將為13.7%，而不是原來所預(yù)測的6%。市場出現(xiàn)恐慌，希臘國債CDS價格急劇上升。由于擔(dān)心希臘政府對其總額為3000-4000億美元的國債違約，投資者開始大規(guī)模拋售希臘國債。希臘政府難以通過發(fā)新債還舊債，希臘主權(quán)債危機(jī)終于爆發(fā)。希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)向其他國家傳導(dǎo)：西班牙、愛爾蘭、葡萄牙和意大利等國同時遭受信用危機(jī)，受影響國家的GDP占?xì)W元區(qū)GDP37%左右。

希臘等國的財政債務(wù)危機(jī)可以有歐洲央行來救助，甚至美聯(lián)儲在制定貨幣政策時也要考慮歐洲債務(wù)危機(jī)的影響，而俄羅斯就沒有這樣的運氣了。

第三次：2015年-俄羅斯十年期國債收益率16.05%

2014年-2015年，俄羅斯再次迎來國債危機(jī)，導(dǎo)火索仍然是石油價格的崩潰。石油價格從115美元/桶一路跨破30美元，2014年俄羅斯需要保持每桶100美元的油價才能維持預(yù)算平衡。

同時，由于2008年以來各國非常規(guī)的貨幣寬松政策，各國國債收益率降到了非常低的位置，甚至開始出現(xiàn)負(fù)利率。發(fā)達(dá)國家的投資者為使其持有資產(chǎn)有更高利率，不斷購買新興市場的債務(wù)。這造成了俄羅斯企業(yè)發(fā)行的以外幣計價的債務(wù)規(guī)模不斷上升，截至2014年6月，外幣計價的債務(wù)規(guī)模已達(dá)到5020億美元，而2007年底僅有3250億美元。

這一輪俄羅斯國債收益率上行也疊加另一個重大因素，就是俄羅斯通貨膨脹。俄羅斯CPI從2012年最低的3.6%左右一路上行，到2015年3月高達(dá)16.9%，PPI也高達(dá)15%。

盧布匯率也一路貶值，盧布兌美元35貶值到68，俄羅斯央行決定控制通脹與匯率，開啟加息周期。

俄羅斯央行在2013年把基準(zhǔn)利率從再融資利率轉(zhuǎn)變到關(guān)鍵利率。2013年9月初始關(guān)鍵利率為5.5%，在2014年底加息至17%。

在這樣的背景下，俄羅斯國債收益率大幅上行也是有情可原。

俄羅斯的數(shù)次國債危機(jī)，可以給我們提供很多思考。

資本項目開放一定要在有序控制之下，不能盲目開放。同時一個國家，特別是出口導(dǎo)向型國家，以外幣計價的債務(wù)一定要控制在一定規(guī)模以下，否則匯率波動可能會導(dǎo)致債務(wù)發(fā)生不可控的危險。

同時產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不能過于單一，制造業(yè)和農(nóng)業(yè)在任何時候都是國家基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，不能放棄。

如果我們回顧2014年的俄羅斯債務(wù)危機(jī)，對當(dāng)下的金融市場有非常大的指導(dǎo)意義，因為彼時也有與現(xiàn)在相似的背景—烏克蘭沖突。

2014年3月22日，原烏克蘭克里米亞自治共和國以克里米亞共和國和塞瓦斯托波爾直轄市作為聯(lián)邦主體加入俄羅斯聯(lián)邦。2014年4月，烏克蘭東部頓巴斯地區(qū)（包括頓涅茨克州和盧甘斯克州）爆發(fā)烏政府軍和民間武裝間的大規(guī)模沖突。經(jīng)國際社會斡旋，沖突雙方分別于2014年9月和2015年2月確定?；鹁€，并達(dá)到今天仍然在討論的明斯克協(xié)議。

由于美國在2014年開始針對烏克蘭沖突對俄羅斯進(jìn)行經(jīng)濟(jì)制裁，所以對此次俄羅斯債務(wù)危機(jī)美國并沒有出手救助。

美國白宮官員認(rèn)為，美國與歐盟因俄羅斯之前吞并克里米亞的動作，不會緩解針對俄羅斯的經(jīng)濟(jì)制裁。美國相信經(jīng)濟(jì)制裁已經(jīng)在當(dāng)前對俄羅斯經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，并且希望此次經(jīng)濟(jì)制裁對俄經(jīng)濟(jì)可以造成更多衰退。

當(dāng)然2015年之后，俄羅斯國債收益率開啟了一波下行之旅，從16%的水平一路下行，基本沒有調(diào)整，在2020年6月份達(dá)到本輪下行的最低點5.5%。

而2022年2月25日，全球再次掀起拋售俄羅斯相關(guān)資產(chǎn)的狂潮，俄羅斯十年期國債收益率再度快速上行至12.46%，盧布也開始貶值，俄羅斯股市主要指數(shù)甚至出現(xiàn)腰斬的事件。

美國及歐洲多個國家開始出手制裁俄羅斯，并推出將俄羅斯踢出SWIFT這種核武級的措施。

但是我們?nèi)匀灰吹剑壳皻W洲天然氣仍然高度依賴俄羅斯，全球石油價格也突破100美元/桶，目前還沒有看到下跌的跡象。

這次俄羅斯十年期國債收益率再度快速上行至12.46%，俄羅斯會重新步入債務(wù)危機(jī)嗎？

目前仍然很難說。但是有一點可能肯定，俄羅斯步入債務(wù)危機(jī)對于全世界都不是一件好事，因為這樣等于把一個擁有超強(qiáng)軍事實力的國家被逼入死角，俄羅斯也沒有實力支撐一場持久戰(zhàn)。

問題總會解決，但是需要各方的智慧。

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