觀點指數(shù)3月地產信用債凈融資額半年來首次回歸正數(shù)，募集資金239億元，較上月大幅度上升。

新發(fā)債權融資工具45只，募集資金超596億元，環(huán)比上升115%。其中涉及發(fā)債的民營企業(yè)數(shù)量有所增加，包括綠城、美的、金地、金科以及濱江等。濱江今年以來連續(xù)三個月都參與到新債市場中，合計募集資金35億元。

出險企業(yè)中，陽光城流動性接近枯竭，目前正面臨債務重組。同樣，龍光因負面消息，資金流動出現(xiàn)問題，短期內具有較大償債壓力。

數(shù)據(jù)顯示，新房市場交易需求疲軟，房地產行業(yè)供需托底政策或需加速推進。

一級債券市場活躍，凈融資額轉正

3月地產信用債凈融資額半年來首次回歸正數(shù)，凈融資額239億元，較上月大幅度上升。期間一級市場，新發(fā)債權融資工具45只，募集資金超596億元，環(huán)比上升115%。

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據(jù)觀點指數(shù)統(tǒng)計，覆蓋重點企業(yè)中，本輪參與境內債券一級市場的房企有14家，新發(fā)信用債合21只，規(guī)模超283億元，環(huán)比上升103%；新發(fā)債以中期票據(jù)為主。

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從本輪發(fā)行人性質來看，國資背景企業(yè)依舊是債券市場的中堅力量，占比64%。

不過由于本輪基數(shù)大，參與債券融資市場的民營企業(yè)數(shù)量增加，包括美的置業(yè)、綠城、金科以及金地。

其中濱江是民營企業(yè)中在一級市場最為活躍的，今年以來共參與了3輪債權融資，4只新發(fā)債券規(guī)模超35億元。

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房企債務期限結構改善，后續(xù)仍需關注管理問題

按融資目的進行進一步劃分，月內有15只新債用于償還舊債，8只債券用于項目建設，其中建發(fā)集團發(fā)行的中期票據(jù)（并購債）中有4.6億元將安排用于收并購，10.7億元用于項目建設。

借新還舊的企業(yè)中，4家企業(yè)合6只新債相對舊債票面利率上升，即融資成本相對增加；4家企業(yè)合5只新債相對舊債票面利率下降，緩解了流動性壓力和減少財務費用對利潤的擠壓。

不過，本輪融資以還本付息或是回購舊債的新債，年限普遍較長，超過3年期限的占比93%，有利于優(yōu)化企業(yè)的債務結構。

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從企業(yè)角度分析，近年來受宏觀調控、高成本地價結轉等因素影響，發(fā)債企業(yè)的毛利逐漸下滑，其中美的、金地以及建發(fā)下滑比較明顯。

隨著規(guī)模擴大，房企的合聯(lián)營企業(yè)明顯增多，與關聯(lián)方的交易規(guī)模提升。

綠城對關聯(lián)方的應收款計提損失較大（1H 2021數(shù)據(jù)），對企業(yè)的凈利潤造成侵蝕。金地的關聯(lián)方應收款同樣較大，不過目前計提減值較小。對于與關聯(lián)方交易規(guī)模較大的企業(yè)，需要警惕未來的合聯(lián)營企業(yè)的經(jīng)營狀況，以免造成壞賬而影響企業(yè)利潤以及信用狀況。

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同樣，隨著美的置業(yè)業(yè)務規(guī)模的擴張，企業(yè)擬建、在建項目持續(xù)推進以及維持較大規(guī)模的新增土地儲備需求，未來或面臨著較大的資本支出壓力。

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此外，部分房企如金地、美的、綠城等均面臨著有較大的集中兌付壓力，而能夠在債券市場進行融資可以很大程度緩解流動性壓力，保證項目的進展和轉化。

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從本輪新債的認購情況--大部分新債在銀行間市場都處于大幅超額認購的狀態(tài)，也可以看出，市場對于信用工具的需求仍在增加。

房企雖然存在著部分需要持續(xù)關注的問題，不過只要不出現(xiàn)應披露而未披露的負債等輿情信息、保證項目進度，穩(wěn)健經(jīng)營，預計融資邊際的阻力會逐步減小。

陽光城流動性危機，面臨債務重組

去年以來，行業(yè)信用風險事件不斷發(fā)酵，市場格外關注房企的最新動向。此前，陽光城未能在30日豁免期內支付2筆美元債利息，合計0.27億美元。由于未能按期支付境外債券利息，致使公司債務融資工具"17陽光城MTN001"、"17陽光城MTN004"、"20陽光城MTN001"、"20陽光城MTN003"加速到期。

由于陽光城未能獲得對上述加速到期債券交叉保護條款的豁免，即未能足額償付上述加速到期債券累計本息合計50.28億元。如今，陽光城最大股東，福建陽光集團發(fā)布公告，公司正在評估資產和預期現(xiàn)金流，制定整體重組計劃。

實際上，陽光城早已面臨流動性枯竭的問題。公司在1年內到期的有息債務近248億元，占比29%；雖然貨幣資金有271.8億元，不過未受限資金僅200億元。同時，包括金融機構、項目合作方股東等各方對項目公司資金回撥集團非常謹慎，加強對項目資金的監(jiān)管。企業(yè)幾乎無法調配項目資金，可靈活動用資金占賬面資金比例不足1%，回籠至集團層面難度極大，公司可自由動用貨幣資金基本枯竭。

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龍光暴露債務危機，或早已埋下"伏筆"

無獨有偶，近期出現(xiàn)信用風險引起市場關注的企業(yè)還有龍光。

龍光被曝出有未披露的美元私募債，隨后承認企業(yè)擔保的私募債不超過10億美元。而在3月7日晚間，據(jù)龍光控股發(fā)布公告，目前企業(yè)有短期流動性問題，到期及回收期債券及作為差額補足人的ABS產品到期規(guī)模合計52.99億元，目前已兌付11.33億元，即有41.66億元到期仍未兌付。

近期受境外評級機構下調評級等突發(fā)事件影響，銀行等金融機構放款被截留。而企業(yè)管理層曾表示，目前的償還債務計劃是建立在銀行和預售資金監(jiān)管賬戶正常下。

此外，"18龍控02"的展期方案提議由于過于苛刻，能否獲得投資人的同意還是一個未知數(shù)。在各方面因素疊加下，我們預計企業(yè)的現(xiàn)金流入已經(jīng)對比預期偏離較大，短期內將存在較大的償債壓力。從簡單的財務指標可以發(fā)現(xiàn)，由于銷售放緩和利潤率下降等壓力，預計未來龍光的杠杠率也將持續(xù)升高。

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在本輪信用危機暴露之前，龍光去年在一級市場表現(xiàn)相對活躍。2021年下半年行業(yè)信用風險持續(xù)出清下，龍光仍舊得以新發(fā)3只債券，合計規(guī)模約30億元，不過其中2只為CMBS產品（私募），在標的資產穩(wěn)定現(xiàn)金流的保證下，容易受到投資者的信任和青睞。

實際上，龍光的問題可能早已埋下伏筆。根據(jù)此前的公開數(shù)據(jù)，龍光少數(shù)股東權益占比處于一個比較明顯的上升期，與之相對的則是持續(xù)下降的少數(shù)股東回報。

這呈現(xiàn)出一個奇怪的現(xiàn)象，少數(shù)股東在回報率逐年下降的情況，卻不斷有投資者加大對龍光的投資力度。此外，在2021年的中報數(shù)據(jù)中，龍光實現(xiàn)了近13億元的投資性房地產公允價值變動收益，直接計入了當期利潤，占當期利潤的21%。

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公開市場資金凈回籠，因城施策有望改善新房市場

本輪央行公開市場操作效果凈回籠資金5100億元，市場流動性較上月（資金投放8200億元）顯著減少。

具體來看，2月15日，央行投放3000億元中期借貸便利（MLF），維持利率2.85%不變。2月18日，2000億元MLF回籠，效果來看，本月MLF投放流動性1000億元，維持寬松趨勢。

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據(jù)國家統(tǒng)計局報告，2月三大采購經(jīng)理指數(shù)維持枯榮線以上，國內經(jīng)濟保持擴張態(tài)勢，景氣水平回升。

其中，建筑業(yè)從市場需求和預期看，新訂單指數(shù)和業(yè)務活動預期指數(shù)分別為55.1%和66.0%，均高于上月，業(yè)務活動預期指數(shù)連續(xù)兩個月運行在高位景氣區(qū)間。

在地產行業(yè)施工和開工面積不如預期的情況下，得益于國家重大基礎設施工程，建筑業(yè)對行業(yè)發(fā)展持樂觀情緒。

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此外，據(jù)國家統(tǒng)計局和央行公布數(shù)據(jù)，1-2月房地產開發(fā)投資增長、開工和竣工面積、土地成交以及住房貸款均下降，各項數(shù)據(jù)均表明居民購房需求疲弱。

近期多地先后發(fā)布調控政策，需求端政策放松的頻次和力度均在上升，但目前數(shù)據(jù)來看銷售仍未止跌回暖。后續(xù)關注因城施策的指導方針，更強效的因城施策或許可以為房地產行業(yè)供需托底。

關鍵詞： 三月房地產債券市場報告觀點月度指數(shù)