樂居財經(jīng)訊4月10日，惠譽確認中國金茂（00817.HK)的長期外幣發(fā)行人違約評級(IDR)為“BBB-”。展望穩(wěn)定?；葑u還確認中國金茂的高級無抵押評級為“BBB-”。

惠譽于2021年10月20日將所有評級列入評級觀察名單(UCO)，在發(fā)布了更新的企業(yè)評級標準后，現(xiàn)已將其移出。

根據(jù)惠譽《母子公司評級關(guān)聯(lián)性標準》中的“母公司強而子公司弱”的評級方法，中國金茂的評級比其獨立信用狀況(SCP)高一個子級。惠譽將其法律關(guān)聯(lián)性因素評為“中等”，將戰(zhàn)略關(guān)聯(lián)性評定為“低”，將運營關(guān)聯(lián)性評定為“中等”。

中國金茂在中國多個地區(qū)擁有較強的的品牌知名度，并擁有充裕、優(yōu)質(zhì)的土地儲備，且杠桿率處于穩(wěn)健水平，這些因素對該公司的SCP況形成支撐。與評級較高的同行相比，該公司較低的利潤率和較低的資產(chǎn)負債表透明度(由較低的隱含現(xiàn)金回款率表明)限制了SCP。

關(guān)鍵評級驅(qū)動因素

強大的財務(wù)靈活性：中國金茂擁有強大的融資渠道。今年截至目前，它已經(jīng)發(fā)行了33億元人民幣的公司債券(5年期，第3年可回售)和3.5億美元的高級票據(jù)(3年期)?；葑u認為該公司的財務(wù)靈活性將繼續(xù)得到其強勁的商業(yè)狀況和國有企業(yè)背景的支持。

穩(wěn)定的杠桿率：惠譽相信中國金茂能夠保持健康的、低于40%的杠桿率(以凈債務(wù)/凈物業(yè)資產(chǎn)衡量)。杠桿率從2020年的36%上升到2021年的41%，略高于惠譽的負面評級觸發(fā)水平(40%)。不過，惠譽認為這可能是暫時的，因為與2021年相比，2022年中國金茂的購地金額將會減少。該公司的目標是土地補充率(已購買的總樓面面積(GFA)/售出GFA比例)為1倍，其3.5至4年的土地儲備可供開發(fā)年限長于行業(yè)平均水平，銷售回款強勁。

2021年較大的現(xiàn)金流出和杠桿增加是由于在2021年上半年收購了更多的土地(占2021年的57%，而2020年的數(shù)據(jù)為45%)，土地成本延至下一年的可能性較小。由于該公司的土地收入在2021年下半年大幅下降，為支持地方政府，該公司在2021年支付費用的速度加快。

銷售額將下降：考慮到該行業(yè)的疲軟情緒，惠譽估計中國金茂2022年的總銷售額將下降5%。盡管如此，惠譽相信基于其在全國范圍內(nèi)擁有良好的聲譽和優(yōu)質(zhì)的土地儲備，中國金茂的銷售額將超過行業(yè)平均水平。該公司約80%的土地儲備位于一線和二線城市，這些城市強勁的需求支撐著銷售。中國金茂的總合同銷售額在2021年第四季度下降了14%，在2022年第一季度下降了50%，盡管2021年第一季度的基數(shù)較高。與2020年第一季度和2019年第一季度相比，2022年第一季度的銷售額分別增長了22%和12%。

回報率提高：惠譽預(yù)計，由于利潤率較高的城市運營項目的貢獻越來越大，中國金茂的盈利能力將有所改善。中國金茂的回報效率為7%，低于評級較高的同行。且由于2016年和2017年年收購高成本土地，盈利能力較弱?；葑u預(yù)計利潤率將從2023年開始提高，因為大多數(shù)土地成本較高的項目將在2022年底入賬。管理層估計，過去兩年收購項目的毛利率約為20%，接近行業(yè)平均水平。

較低的隱含現(xiàn)金回款：惠譽預(yù)計中國金茂的隱含現(xiàn)金回款增加(營收+合同負債變化)將有所改善。原因在于表外項目的貢獻較高，中國金茂的隱含現(xiàn)金回款與合同銷售總額相比一直較低。這導(dǎo)致其并表財報不能完全反映所有項目的財務(wù)狀況，但中國金茂較為審慎的資金管理和財務(wù)政策緩解了上述風(fēng)險。

管理層一直在考慮增加其項目的所有權(quán)，將項目并表比例設(shè)為各區(qū)域的一項關(guān)鍵績效指標，該公司隱含現(xiàn)金回款/合同銷售總額從2020年的32%增加到2021年的38%。

法律關(guān)聯(lián)性“中等”：中國金茂與其國有母公司中化香港(集團)有限公司(Sinochem Hong Kong (Group) Company Limited，簡稱“中化香港”，A/穩(wěn)定)通過母公司離岸債券條款中的交叉違約條款相互關(guān)聯(lián)。鑒于離岸債券對中化香港的資本結(jié)構(gòu)的重要性，以及這種法律關(guān)聯(lián)性的高度永久性，盡管沒有母公司的直接擔保，惠譽在修訂后的《母子公司評級關(guān)聯(lián)性標準》中將法律關(guān)聯(lián)性評估為“中等”。

戰(zhàn)略關(guān)聯(lián)性“低”：盡管子公司對母公司的EBITDA和總資產(chǎn)做出了很大貢獻，但惠譽認為母公司為中國金茂提供的戰(zhàn)略支持的程度較低?；葑u認為，母公司的化工、能源和農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)對集團更為重要，因為它們在中國農(nóng)業(yè)部門的化學(xué)品和化肥供應(yīng)中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。

運營關(guān)聯(lián)性“中等”：中國金茂是中化香港運營不可或缺的一部分，因為它從城市運營項目中獲得了工業(yè)和城市發(fā)展方面的專業(yè)知識。母公司委任中國金茂關(guān)鍵管理層，批準戰(zhàn)略規(guī)劃和預(yù)算。

因母公司支持而上調(diào)一個子級：中國金茂的IDR受益于從其SCP上調(diào)一個子級。與母公司的總體關(guān)系溫和，可能會導(dǎo)致中化香港獲得的一些政府支持流向中國金茂。盡管如此，由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的商業(yè)性質(zhì)，惠譽認為這種聯(lián)系不足以證明其SCP的上調(diào)幅度更大。

評級推導(dǎo)摘要

遠洋集團控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited，簡稱“遠洋集團”，03377.HK，BBB-/負面)是中國金茂最接近的同行。中國金茂的權(quán)益銷售規(guī)模約為1150億元人民幣，高于遠洋集團的800億元至850億元人民幣。中國金茂約一半的土地儲備在長江三角洲地區(qū)，而遠洋集團則更集中在華北和環(huán)渤海地區(qū)。兩家公司在一線和二線城市都有優(yōu)質(zhì)的土地儲備，該部分土儲貢獻了80%-90%的銷售額。

這些城市中的大多數(shù)一直處于持續(xù)的購房、定價和預(yù)售政策限制之下，導(dǎo)致這兩家公司的回報率相對較低?；葑u認為，較高線城市的利潤率將隨著大市一起下降，但兩家公司的降幅可能會比同行更為溫和。一旦過去收購的低利潤率項目的影響減弱，兩家公司的毛利率都將改善，并趨于行業(yè)平均水平。

由于并表百分比較低，遠洋集團的隱含現(xiàn)金回款率也較弱。和中國金茂一樣，遠洋集團的管理層表示，提高合并比率是當務(wù)之急。兩家公司的隱含現(xiàn)金回款率都有所改善，遠洋集團的隱含現(xiàn)金回款率在2021年升至46%(2020年：41%)，中國金茂升至38%(2020年：32%)。這兩家公司似乎都擁有強大的財務(wù)靈活性。

遠洋集團的展望負面反映了惠譽對該公司杠桿(以凈債務(wù)/凈物業(yè)資產(chǎn)衡量)可能在較長一段時間內(nèi)保持在40%以上的負面敏感性的預(yù)期。去杠桿化的軌跡可能會受到中國房地產(chǎn)行業(yè)放緩的嚴重程度和持續(xù)時間延長的影響。遠洋集團的杠桿率從2019年的46%下降到2020年的40%，但在2021年上升到50%以上。

關(guān)鍵評級假設(shè)

本發(fā)行人評級研究中惠譽的關(guān)鍵評級假設(shè)包括：

-2022年總開發(fā)-房地產(chǎn)合同銷售額下降5%，2023年將持平(2021年：2%);

-根據(jù)管理層指引，在未來兩年已收購GFA/出售GFA比例維持在1.0倍(2021年：1.1倍);

-鑒于現(xiàn)金回款率的強勁歷史記錄，未來兩年的現(xiàn)金回款率為92%(2021年：96.3%);

-城市經(jīng)營項目的收入貢獻在合同銷售貢獻上升后逐步增加;

-派息率為40%。

評級敏感性

可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取正面評級行動/上調(diào)評級的因素包括：

-杠桿率(以凈債務(wù)/凈物業(yè)資產(chǎn)衡量)維持在30%以下;

-權(quán)益合同銷售規(guī)模大幅增加，與SCP較高的同行保持一致;

-與母公司聯(lián)系增強。

可能單獨或共同導(dǎo)致惠譽采取負面評級行動/下調(diào)評級的因素包括：

-杠桿率(以凈債務(wù)/凈物業(yè)資產(chǎn)衡量)維持在40%以上;

-隱含現(xiàn)金回款沒有改善;

-與母公司的聯(lián)系弱化。

流動性和債務(wù)結(jié)構(gòu)

充足的流動性：截至2021年底，中國金茂的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物總額為397億元人民幣，其中包括87億元人民幣的限制性部分。311億元人民幣的可用現(xiàn)金足以覆蓋其251億元人民幣的短期債務(wù)。鑒于境內(nèi)外資本市場的多元化融資渠道、與境內(nèi)外銀行保持著長期的合作關(guān)系以及靈活的土地收購戰(zhàn)略，惠譽預(yù)計該集團將在未來兩年保持足夠的流動性，為開發(fā)成本、地價支付和債務(wù)義務(wù)提供資金。截至2021年底，該公司持有未使用的銀行授信額度1115億元人民幣。2021年的平均融資成本為4.0%，而2020年為4.4%。

發(fā)行人簡介

中國金茂是中國一家跨區(qū)域經(jīng)營的中型房企處于城市運營項目領(lǐng)域先行房企之列，這些項目規(guī)模較大，且經(jīng)營這些項目需要具有區(qū)域規(guī)劃、土地一級開發(fā)和二級開發(fā)以及產(chǎn)業(yè)園區(qū)和商業(yè)地產(chǎn)運營方面的經(jīng)驗。

文章來源:樂居財經(jīng)

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