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本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團(tuán)隊(duì)

在外部加息和人民匯率波動(dòng)較大的制約和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)修復(fù)的支持下，10月MLF操作并沒有通過降準(zhǔn)置換而是等額續(xù)作，背后反映了貨幣政策維持中長(zhǎng)期流動(dòng)性平衡以支持信貸投放的意圖。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)利空更為鈍化、對(duì)利多會(huì)更加敏感，后續(xù)預(yù)期差相對(duì)有限，長(zhǎng)債利率預(yù)計(jì)延續(xù)區(qū)間震蕩。

事項(xiàng)：中國(guó)人民銀行2022年10月17日公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2022年10月17日人民銀行開展5000億元中期借貸便利（MLF）操作和20億元公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，MLF操作利率和公開市場(chǎng)7天逆回購(gòu)操作的中標(biāo)利率維持不變。當(dāng)日共有210億元逆回購(gòu)到期，當(dāng)日逆回購(gòu)凈回籠190億元；當(dāng)日有5000億元MLF到期，當(dāng)日MLF實(shí)現(xiàn)完全對(duì)沖。

MLF等額續(xù)作，利率維持不變。10月17日有5000億元1年期MLF自然到期，當(dāng)日央行等量續(xù)作5000億1年期MLF，同時(shí)維持2.75%的操作利率不變。數(shù)量方面，不同于8月和9月央行均采取了MLF凈回籠2000億元的縮量操作，10月MLF實(shí)現(xiàn)了完全對(duì)沖，相比前兩個(gè)月增加中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放。價(jià)格方面，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)快速加息下中美利差倒掛加深，近期人民幣貶值壓力較大；另一方面，8月MLF降息和LPR報(bào)價(jià)下調(diào)以及穩(wěn)地產(chǎn)政策密集出臺(tái)，信貸需求修復(fù)效果有所顯現(xiàn)，再次進(jìn)行MLF降息的迫切性不高，因而本月央行維持MLF操作利率不變。

為什么沒有降準(zhǔn)置換MLF？央行曾多次在MLF到期規(guī)模較高時(shí)期采取降準(zhǔn)置換方式控制MLF規(guī)模并投放低成本資金。今年四季度MLF總計(jì)到期規(guī)模達(dá)兩萬億，本月MLF操作之前，市場(chǎng)曾對(duì)10月降準(zhǔn)并置換部分到期MLF存在一定預(yù)期。但是本次10月MLF到期并沒有采取降準(zhǔn)置換方式，背后有內(nèi)外因素的制約：其一，美國(guó)通脹粘性較強(qiáng)、美聯(lián)儲(chǔ)將保持快速加息抑制通脹，中美利差深度倒掛下人民幣匯率也存在一定貶值壓力，當(dāng)前國(guó)內(nèi)貨幣政策總量寬松空間受外部環(huán)境制約；其二，9月信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，PMI也重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，在穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)地產(chǎn)政策密集出臺(tái)落地后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已經(jīng)來到新一輪小復(fù)蘇的起點(diǎn)，疊加政策性金融工具、PSL等工具集中落地，降準(zhǔn)的迫切性和必要性都有所降低。

為什么沒有延續(xù)縮量續(xù)作？8月、9月央行連續(xù)縮量續(xù)作MLF，實(shí)現(xiàn)每月2000億元中長(zhǎng)期流動(dòng)性凈回籠，核心原因在于前期在央行上繳利潤(rùn)、降準(zhǔn)、財(cái)政支出發(fā)力的背景下流動(dòng)性市場(chǎng)供給相對(duì)充裕，而信貸需求修復(fù)緩慢，資金供需失衡下大量流動(dòng)性淤積在銀行間市場(chǎng)。8、9兩月縮量續(xù)作MLF來緩解資金淤積問題，使得資金的供需相匹配。而隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策工具逐步落地生效，信貸需求逐步回暖，資金供需結(jié)構(gòu)也有所轉(zhuǎn)變——9月社融信貸修復(fù)較好，票據(jù)利率有所回升并維持在較高水平，同業(yè)存單凈融資額也已經(jīng)轉(zhuǎn)正。往后看，10月16日五大行先后發(fā)布公告，表示將進(jìn)一步加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，后續(xù)信貸投放力度加大、資金需求增長(zhǎng)可期。此外，9月下旬央行重啟14天逆回購(gòu)，10月央行恢復(fù)20億元逆回購(gòu)?fù)斗挪僮鲬T例，在10月后半段央行維持當(dāng)前逆回購(gòu)?fù)斗乓?guī)模的假設(shè)下，10月將實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈回籠9480億元，短期資金凈回籠背景下，央行通過等額續(xù)作MLF彌補(bǔ)一部分中長(zhǎng)期流動(dòng)性，進(jìn)而支持銀行加大信貸投放。

后續(xù)貨幣政策怎么看？海外方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期尚未結(jié)束，年內(nèi)剩余兩次議息會(huì)議還可能存在125bps的加息空間，人民幣匯率仍然面臨較為緊張的外部環(huán)境；國(guó)內(nèi)方面，當(dāng)下資金面相對(duì)寬松，跨季后DR007回落至1.5%之下。因而國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步總量寬松的必要性和空間都相對(duì)有限。下一階段央行貨幣政策重心將落在降成本和寬信用修復(fù)上，在四季度進(jìn)一步夯實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)。但是也需要關(guān)注的是，美聯(lián)儲(chǔ)11月議息會(huì)議后是否會(huì)出現(xiàn)后續(xù)加息預(yù)期的緩釋；以及若提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分限額乃至提前發(fā)行部分專項(xiàng)債，則有可能產(chǎn)生一定的流動(dòng)性缺口，在以上內(nèi)外部因素的假設(shè)下，或許會(huì)出現(xiàn)降準(zhǔn)的契機(jī)。

債市策略：在外部加息和人民匯率波動(dòng)較大的制約和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)修復(fù)的支持下，10月MLF操作并沒有通過降準(zhǔn)置換而是等額續(xù)作，背后反映了貨幣政策維持中長(zhǎng)期流動(dòng)性平衡以支持信貸投放的意圖。綜合考慮近幾個(gè)月的貨幣政策操作與央行對(duì)于貨幣政策的表述，預(yù)計(jì)支持寬信用修復(fù)將是后續(xù)貨幣政策的主要目標(biāo)。對(duì)債市而言，10月債市預(yù)計(jì)仍然面臨利空較多的局面，但是經(jīng)歷了9月份利率的調(diào)整，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)利空更為鈍化、對(duì)利多會(huì)更加敏感，預(yù)計(jì)后續(xù)預(yù)期差相對(duì)有限，長(zhǎng)債利率將延續(xù)區(qū)間震蕩。

關(guān)鍵詞： 不降準(zhǔn)也不縮量 怎么理解MLF等量續(xù)作