跨季后，銀行間流動性延續(xù)收斂趨勢且時點波動加大，而地產(chǎn)市場重回乏力、散發(fā)疫情擾動加大，對10月信用投放帶來負(fù)面影響。展望而言，11月銀行間流動性環(huán)境或總體平穩(wěn)，1萬億MLF到期有望等額續(xù)作，全月DR007平均利率或在1.65%-1.70%區(qū)間；信用端，宏觀政策加力對沖局部疫情反復(fù)與地產(chǎn)擾動因素，預(yù)計年末存量社融增速或維持在10.4%左右。

(資料圖片)

▍利率跟蹤：貨幣利率小幅向上，存貸利率低位運行。

1）10月政策利率不變。當(dāng)月OMO及MLF利率未有調(diào)整，國內(nèi)穩(wěn)增長政策落地與外部匯率因素下，政策利率步入效果觀察期。

2）資金利率延續(xù)小幅向上。9月和10月，DR007月均利率分別小幅上行18bp/5bp，市場利率向政策利率的緩慢有序修復(fù)進程仍在延續(xù)。

3）債券利率中樞月內(nèi)走低，10Y國債接近2.70%~2.85%區(qū)間下沿，散發(fā)疫情及政策預(yù)期變化為主要原因，而1Y國債利率受資金利率影響有所上行。

4）存貸終端利率下行延續(xù)。10月重點城市首套房貸利率繼續(xù)下降3bp，部分城市首套利率已降至4%以下，在需求修復(fù)期與政策引導(dǎo)期，貸款執(zhí)行利率或仍將小幅下行。存款利率看，部分區(qū)域型銀行存款掛牌利率當(dāng)月仍有跟隨性下調(diào)。

▍流動性跟蹤：收斂趨勢，波動加大。

1）公開市場回籠與對沖力度加大，央行逆回購操作上中旬凈回籠9600億而下旬凈投放8900億，判斷狹義流動性向中性環(huán)境收斂過程中，流動性管理更為精準(zhǔn)。此外，10月PSL余額再度凈增加1543億，判斷或與保交樓專項借款以及部分政策性開發(fā)性金融工具的資金來源有關(guān)。

2）財政對流動性支持的前置效應(yīng)退坡。三季度單季，財政存款凈下降2510億（2020-21年同期分別為+1894億/+2701億），前期財政對流動性支撐作用明顯，主要是今年以來以增值稅留抵退稅為代表的較積極財政政策為主要原因。月度情況來看，隨著財政政策前置效應(yīng)的退坡，11-12月財政對流動性的影響或?qū)⒅鸩交貧w一般季節(jié)性。

▍信用跟蹤：擾動因素vs政策加力。

1）貸款：地產(chǎn)與局部疫情反復(fù)擾動，10月信貸料偏弱。10月，除季末時點后的貸款沖高回落因素外，當(dāng)月商品房銷售的再度回落，以及散發(fā)疫情的加劇，亦對信貸投放帶來負(fù)面影響。預(yù)計10月信貸凈增量在去年同期8300億增量基礎(chǔ)上或有同比少增。

2）政府債：10月發(fā)行總體平穩(wěn)。根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，9月政府債凈發(fā)行近5000億，受益于專項債額度盤活，但去年同期高基數(shù)（6167億）使得同比仍有小幅拖累。

3）社融：10月存量增速或小幅下降至10.4%。信貸投放偏弱，疊加政府債和信用債發(fā)行不及去年同期，預(yù)計全月社融增量規(guī)?；蛟?.3萬億左右（去年同期1.59萬億），對應(yīng)存量社融增速小幅下降至10.4%左右。

▍11月流動性展望：銀行間流動性或延續(xù)緩慢有序收斂過程，當(dāng)月大額MLF到期有望平穩(wěn)續(xù)作。

11月，銀行間流動性的主要擾動因素包括：①大額MLF到期：11月15日將有1萬億MLF到期；②財政貢獻收斂：伴隨央行利潤上繳等帶來財政政前置效果的退坡，財政對流動性的貢獻作用或?qū)⑹照?；③時點性擾動：月末時點及“雙11”期間的備付金占用。我們判斷，11月銀行間流動性或延續(xù)8月以來的緩慢有序收斂過程，當(dāng)月到期的1萬億MLF有望等額續(xù)作，全月DR007平均利率或處于1.65%-1.70%水平（10月均值1.65%）。

▍信用環(huán)境展望：宏觀政策加力對沖外部因素擾動下，料年內(nèi)后續(xù)月份社融運行大體穩(wěn)定。

1）需求端擾動延續(xù)：目前情況來看，短期內(nèi)房地產(chǎn)市場顯著改善可能性偏低，臨近冬季疫情散發(fā)亦或?qū)⒎磸?fù)，上述因素對信貸需求的約束作用或?qū)⒀永m(xù)。

2）供給端政策驅(qū)動，宏觀政策方面，政策性開發(fā)性金融工具、設(shè)備更新改造再貸款等財政與貨幣協(xié)同政策，其對信貸的拉動效果有望在年內(nèi)繼續(xù)顯現(xiàn)，這也將對四季度社融增速帶來對沖與穩(wěn)定作用。

綜合來看，宏觀政策加力對沖局部疫情與地產(chǎn)擾動因素，預(yù)計年末存量社融增速維持在10.4%左右（未考慮提前發(fā)行2023年地方債額度的可能）。

▍風(fēng)險因素：

宏觀經(jīng)濟增速大幅下滑，銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化。

▍投資觀點：底部明確，長期價值出現(xiàn)，短期靜待催化劑。

跨季后，銀行間流動性延續(xù)收斂趨勢且時點波動加大，而地產(chǎn)市場重回乏力、散發(fā)疫情擾動加大，對10月信用投放帶來負(fù)面影響。下階段，信用擴張方面，重點觀察宏觀政策對外部擾動因素的對沖作用。對于板塊投資而言，悲觀情緒引致的估值底部特征明確，中長期投資步入較高性價比區(qū)間；短期而言，靜待政策力度加大及實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)恢復(fù)的催化效應(yīng)。

（作者為中信證券銀行業(yè)首席分析師）

關(guān)鍵詞： 10月寬信用效果如何 國債利率 宏觀政策