本文將展望2023年社融的走勢(shì)。

從人民幣貸款來(lái)看，本文將人民幣貸款拆分為個(gè)人住房貸款、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、票據(jù)融資以及其他貸款。其中，個(gè)人住房貸款方面，商品房銷(xiāo)售額同比回暖、房貸利率下降后提前還款減少或?qū)?dòng)2023年新增個(gè)人住房貸款較2022年溫和回升。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款方面，新增房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款規(guī)模也可能小幅增加。票據(jù)融資方面，由于疫情影響減輕、GDP基數(shù)較低，2023年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力小于2022年，加之涉房融資邊際改善，新增票據(jù)融資規(guī)?；蛳鄳?yīng)回落。其他貸款方面，企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)入下行期，企業(yè)投資意愿下降，或帶動(dòng)其他貸款同比增長(zhǎng)放緩?？傮w而言，2023年貸款同比增速或低于2022年。

(相關(guān)資料圖)

從政府債券來(lái)看，2023年政府債務(wù)融資規(guī)模較2022年有小幅增加，其存量同比增速基本維持穩(wěn)定。從企業(yè)債券來(lái)看，流動(dòng)性有望維持在合理充裕的水平，支持企業(yè)債券融資。從表外融資來(lái)看，信托貸款以及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比降幅可能收窄，委托貸款同比維持小幅提升。從非金融企業(yè)股票融資來(lái)看，2023年滬深300可能小幅反彈，推動(dòng)股票融資規(guī)模提升。

整體來(lái)看，預(yù)計(jì)2023年新增社融34.5萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)的社融同比為10.0%，較2022年預(yù)估值低0.2個(gè)百分點(diǎn)。

社會(huì)融資規(guī)模是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格重要的領(lǐng)先指標(biāo)。2023年社融會(huì)如何變動(dòng)？下文我們將分析社融的主要分項(xiàng)，探討2023年的社融增長(zhǎng)情況。

一、人民幣貸款

從人民幣貸款來(lái)看，本文首先將人民幣貸款拆分為個(gè)人住房貸款、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、企事業(yè)單位短期貸款與票據(jù)融資以及其他貸款四部分，通過(guò)估算各部分的增長(zhǎng)情況來(lái)綜合估計(jì)人民幣貸款的變動(dòng)。

個(gè)人住房貸款方面，新增個(gè)人住房貸款=新發(fā)生住房貸款-正常還款-提前還款。其中，新發(fā)生住房貸款可以表示為：預(yù)估住房銷(xiāo)售額×新發(fā)生貸款與住房銷(xiāo)售金額之比?？紤]到2022年購(gòu)房數(shù)據(jù)受疫情等因素影響較大，對(duì)于新發(fā)生貸款與購(gòu)房金額之比，我們使用2021年新發(fā)生個(gè)人住房貸款和住宅銷(xiāo)售額的比值。2021年的新發(fā)生個(gè)人住房貸款=年末貸款余額同年初貸款余額之差+正常還款+提前還款。其中，提前還款金額使用個(gè)人住房抵押貸款支持證券（RMBS）的早償率來(lái)估算貸款余額中可能被提前償還的部分，正常還款金額則使用等額本息法計(jì)算。根據(jù)2021年的相應(yīng)數(shù)據(jù)，計(jì)算得到2021年新發(fā)生個(gè)人住房貸款為8.0萬(wàn)億元，而2021年住宅商品房銷(xiāo)售額共計(jì)16.3萬(wàn)億元，據(jù)此可以得到新發(fā)生貸款與購(gòu)房金額之比約為50%。

從住宅銷(xiāo)售額來(lái)看，2022年商品房銷(xiāo)售情況比較低迷。不過(guò)2022年8月，央行將LPR下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)，9月起全國(guó)多地下調(diào)首套房貸利率以及首套住房公積金貸款利率，配合財(cái)政部對(duì)居民賣(mài)房購(gòu)房的個(gè)人所得稅退稅等一系列優(yōu)惠政策，預(yù)計(jì)2022年全年住宅銷(xiāo)售額同比-20.1%左右，對(duì)應(yīng)的全年新增住宅銷(xiāo)售額約13.0萬(wàn)億元，扣除正常還款以及提前還款金額后對(duì)應(yīng)的新增個(gè)人住房貸款規(guī)模接近1萬(wàn)億元。

除了人口結(jié)構(gòu)等長(zhǎng)期因素外，2022年商品房銷(xiāo)售低迷體現(xiàn)了三重短期因素的共同影響：一是多地疫情反復(fù)；二是期房交付風(fēng)險(xiǎn)；三是房貸利率下調(diào)節(jié)奏相對(duì)較慢，2022年第一季度個(gè)人住房貸款利率還在5.5%的較高水平。考慮到各地保交付政策持續(xù)推進(jìn)，期房交付風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到一定程度的控制，且房貸利率已明顯回落，如2023年疫情不出現(xiàn)明顯的反復(fù)，2023年商品房銷(xiāo)售有望修復(fù)。我們假設(shè)2023年住宅商品房銷(xiāo)售額同比增速回歸到0附近，則新發(fā)生住房貸款為6.0萬(wàn)億元。

對(duì)于還款規(guī)模，2022年房貸利率較高使部分居民選擇提前還款，而目前房貸利率已顯著回落，且2023年房貸利率有進(jìn)一步下降的可能性，一定程度上降低居民提前還款的意愿。因此，我們假設(shè)2023年早償率下降至2021年的水平?？傮w來(lái)看，扣除正常還款以及提前還款金額后，2023年新增個(gè)人住房貸款規(guī)模約為1.2萬(wàn)億元。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款方面，2022年7月中央政治局會(huì)議提出“保交樓”后，各地的“保交樓”專(zhuān)項(xiàng)借款以及紓困基金快速落地，帶動(dòng)商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款的發(fā)放，預(yù)計(jì)2022年新增房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款8600億元。假定2023年新增房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款高于2022年，達(dá)到1.1萬(wàn)億左右，至2023年底預(yù)計(jì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額將達(dá)到14.0萬(wàn)億元。

其他貸款方面，剔除涉房貸款、企事業(yè)單位短期貸款以及票據(jù)融資后的其他貸款基本反映了企業(yè)的投資意愿。當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)較高時(shí)，投資回報(bào)率較高，企業(yè)的貸款意愿上升，將帶動(dòng)其他貸款提升?？紤]到2023年P(guān)PI同比中樞將低于2022年，2023年企業(yè)利潤(rùn)同比可能小幅負(fù)增長(zhǎng)。據(jù)此估算，2022年、2023年分別新增其他貸款約12.7萬(wàn)億元、13.8萬(wàn)億元。

企事業(yè)單位短期貸款與票據(jù)融資方面，企事業(yè)單位短期貸款以及票據(jù)融資余額同比隨信貸需求強(qiáng)弱而呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。同時(shí)，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力的大小也會(huì)影響合意的信貸增速。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力較大時(shí)，貨幣當(dāng)局可能引導(dǎo)加快信貸投放，此時(shí)短期貸款及票據(jù)融資容易出現(xiàn)上升。2023年短期貸款及票據(jù)融資的同比增速可能回落：其一，由于疫情影響減輕、GDP同比基數(shù)較低，2023年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力預(yù)計(jì)小于2022年；其二，2023年涉房貸款可能溫和改善，進(jìn)而減少票據(jù)沖量的需求；其三，2022年短期貸款與票據(jù)同比增速預(yù)計(jì)將接近2015年貨幣政策寬松時(shí)期的水平，是2013年以來(lái)的最高水平，進(jìn)一步上升的空間有限。預(yù)計(jì)2022年、2023年分別約新增企事業(yè)單位短期貸款及票據(jù)融資6.9萬(wàn)億元、5.7萬(wàn)億元。

整體而言，在社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)口徑下，預(yù)計(jì)2022年、2023年分別新增人民幣貸款21.2萬(wàn)億元、21.7萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)的人民幣貸款增速分別約為11.1%、10.2%。在金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額統(tǒng)計(jì)口徑下，預(yù)計(jì)2022年、2023年分別新增人民幣貸款21.4萬(wàn)億元、21.8萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)的人民幣貸款增速分別約為11.1%、10.2%。給定宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，貸款增速與名義GDP同比之差不能過(guò)大。2018年、2019年以及2021年貸款增速與名義GDP同比之差平均值在3.7%。如果2023年名義GDP增速在6.0%至6.5%，2023年貸款增速維持在10.2%左右比較合適。

二、外幣貸款

從外幣貸款來(lái)看，外幣貸款余額同比與人民幣匯率反向變動(dòng)。當(dāng)美元兌人民幣上升意味著人民幣貶值，還貸時(shí)需要的人民幣可能增加，即外幣貸款的成本升高導(dǎo)致企業(yè)借外幣的驅(qū)動(dòng)下降，進(jìn)一步導(dǎo)致外幣貸款的余額同比下降。2022年10月央行提出增強(qiáng)人民幣匯率彈性，堅(jiān)決抑制匯率大起大落。預(yù)計(jì)2023年人民幣匯率仍將保持彈性，帶動(dòng)新增外幣貸款約0.25萬(wàn)億元。

三、政府債券

從政府債券來(lái)看，2022年財(cái)政赤字率2.8%（國(guó)債實(shí)際發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)低于預(yù)算值），新增專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模3.65萬(wàn)億元，加上盤(pán)活的5000億地方專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額，全年新增政府債券規(guī)模約6.8萬(wàn)億。假定2023年名義GDP增速在6.5%左右，預(yù)算赤字率為3.0%，則新增赤字3.87萬(wàn)億元。預(yù)計(jì)2023年新增專(zhuān)項(xiàng)債3.85萬(wàn)億元，全年新增政府債券規(guī)模約7.72萬(wàn)億元。

四、企業(yè)債券

從企業(yè)債券來(lái)看，企業(yè)債券余額同比呈周期性波動(dòng)，并且企業(yè)債券規(guī)模與利率水平相關(guān)性較高。當(dāng)利率提高時(shí)，債券發(fā)行成本上升，企業(yè)債券規(guī)模下降。2020年起企業(yè)債券發(fā)行利率波動(dòng)幅度減小，利率中樞下行。預(yù)計(jì)2023年流動(dòng)性將維持合理充裕，新增企業(yè)債券2.08萬(wàn)億元。

五、表外融資

從信托貸款來(lái)看，2023年上半年信托到期量較高，可能使新增信托貸款規(guī)模較2022年進(jìn)一步下行，但信托貸款存量同比降幅將繼續(xù)收窄。

從委托貸款來(lái)看，2019年1月開(kāi)始，委托貸款存量同比達(dá)到最大跌幅，之后委托貸款存量同比開(kāi)始有小幅提升。自2018年資管新規(guī)后，委托貸款存量持續(xù)壓降，到2022年8月委托貸款同比轉(zhuǎn)正。預(yù)計(jì)2023年委托貸款同比維持小幅增加。

從未貼現(xiàn)銀行承兌匯票來(lái)看，2022年票據(jù)沖量力度較大，未貼現(xiàn)票據(jù)存量同比降幅一度擴(kuò)大。2023年票據(jù)沖量力度預(yù)計(jì)有所減小，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比降幅或?qū)⑹照?/p>

六、非金融企業(yè)股票融資

從非金融企業(yè)股票融資來(lái)看，股票融資規(guī)模與滬深300指數(shù)的相關(guān)性較高，且滬深300指數(shù)可以作為股票融資規(guī)模的領(lǐng)先指標(biāo)。當(dāng)滬深300指數(shù)走高，意味著股票的投資回報(bào)率提升，可能帶來(lái)更多資金進(jìn)入股市，推高股票融資規(guī)模。截至2022年9月末，滬深300指數(shù)已經(jīng)接近周期性底部，并且滬深300估值的領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)開(kāi)始回升，市場(chǎng)具備止跌回升的基礎(chǔ)。預(yù)計(jì)2023年滬深300將較2022年反彈，非金融企業(yè)股票融資的規(guī)模也將回升。

七、貸款核銷(xiāo)

從貸款核銷(xiāo)來(lái)看，2022年全年貸款核銷(xiāo)存量規(guī)模同比基本維持在20%的水平。假定2023年貸款核銷(xiāo)同比增速保持在2022年的水平，2023年貸款核銷(xiāo)規(guī)模約為1.5萬(wàn)億元左右。整體來(lái)看，預(yù)計(jì)2022年將新增社融32.0萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)的社融同比為10.2%；2023年新增社融34.5萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)的社融同比為10.0%。人民幣貸款存量同比回落是社融同比小幅回落的主要原因。

（本文作者魯政委為興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；郭于瑋為興業(yè)研究宏觀分析師）

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