■?富國(guó)基金專(zhuān)欄

過(guò)去一周，債券市場(chǎng)大幅震蕩。短期利率反彈，理財(cái)贖回，多家銀行理財(cái)公司紛紛發(fā)表致投資者的信；但由于基本面與金融條件并未顯著改變，債市“泄洪”之后，行情有望繼續(xù)深化，債券依然資產(chǎn)配置的“龍頭老大”。

短期“羊群效應(yīng)”被集中放大

(資料圖)

據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2022年11月18日，10年期國(guó)債期貨11月份以來(lái)下跌2.08%，2年期國(guó)債期貨下跌0.43%，中債綜合凈價(jià)總指數(shù)下跌0.89%，債券基金指數(shù)僅下跌0.42%,相對(duì)抗跌。

歷史上，債券市場(chǎng)這種烈度的調(diào)整并不少見(jiàn)，但不同的是，這一輪調(diào)整發(fā)生在理財(cái)產(chǎn)品全面凈值化轉(zhuǎn)型之后，眾多風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為R1或R2的投資者首次直面凈值虧損而贖回并引發(fā)悲觀(guān)情緒的放大。

年初以來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息等因素?cái)_動(dòng)背景下，“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象越演越烈，導(dǎo)致低風(fēng)險(xiǎn)資金大量涌入債券市場(chǎng)。特別是凈值化轉(zhuǎn)型之后，銀行理財(cái)規(guī)模由2021年6月底的25.8萬(wàn)億上升至今年6月末的29.15萬(wàn)億。旺盛的配置需求，在央行不斷調(diào)降LPR的周期中，推動(dòng)債券市場(chǎng)收益率水平不斷下行，10年期國(guó)債收益率一度下行至2.6%的水平。

但進(jìn)入10月份，先是三季度GDP數(shù)據(jù)修復(fù)至3.9%，隨后民企融資“第二支箭”發(fā)力，優(yōu)化防疫“20條”出臺(tái)，人民幣匯率由貶轉(zhuǎn)穩(wěn)，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)政策和基本面的預(yù)期不斷改善，導(dǎo)致債券市場(chǎng)收益率水平底部反彈。

從歷史維度來(lái)看，原本正常的債市波動(dòng)，推動(dòng)包括銀行理財(cái)在內(nèi)的固定收益類(lèi)產(chǎn)品凈值出現(xiàn)一定回撤；但習(xí)慣于剛性?xún)陡兜牡惋L(fēng)險(xiǎn)投資者，在凈值跌破面值的過(guò)程中，出現(xiàn)一定的贖回壓力和市場(chǎng)負(fù)反饋，并導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”的蔓延。

機(jī)構(gòu)投資者積極應(yīng)對(duì)，債市基本面并未走壞

對(duì)于債券市場(chǎng)短期利率的反彈，實(shí)際上相關(guān)投資者已在提前積極應(yīng)對(duì)。根據(jù)最新公布的10月份各類(lèi)債券及機(jī)構(gòu)的托管數(shù)據(jù)：地方債、政金債、中票、商業(yè)銀行債等品種被積極增持，而同業(yè)存單和超短融等短久期品種則被顯著減持；廣義基金（含銀行理財(cái)）10月份分別增持地方債、證金債、中票370.1億元、506.7億元和493.1億元，減持同業(yè)存單2531.6億元，減持短融與超短融合計(jì)398.5億元。盡管積極調(diào)整配置結(jié)構(gòu)，避免在短期品種的過(guò)分扎堆，但11月以來(lái)還是理財(cái)贖回的沖撞。

向后看，從決定債券價(jià)格的核心因素分析：增長(zhǎng)、通脹、貨幣、信用違約并未變差，無(wú)論從經(jīng)濟(jì)基本面、金融條件、還是市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，都不支持進(jìn)一步顯著回調(diào)的空間。

首先，盡管三季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)積極修復(fù)，但10月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然較弱，無(wú)論生產(chǎn)還是需求的復(fù)蘇并非一帆風(fēng)順，“穩(wěn)增長(zhǎng)”依然是未來(lái)一段時(shí)間政策的主題詞。其次，無(wú)論是CPI還是PPI，近期在客觀(guān)上更容易形成對(duì)利率的壓制。第三，從金融條件來(lái)看，“寬貨幣”向“寬信用”的擴(kuò)張依然不暢，需要資金面的持續(xù)接力。第四，本輪回調(diào)和2016年底不同，當(dāng)初債券市場(chǎng)杠桿水平整體較高，去杠桿壓力巨大；而本輪債券回調(diào)之前，眾多投資者對(duì)于利率波動(dòng)已有預(yù)期。

“泄洪”之后，給未來(lái)留出空間

隨著市場(chǎng)回調(diào)，債券市場(chǎng)短端交易相對(duì)擁擠的情況逐漸消化。如果沒(méi)有本輪調(diào)整，明年的債市或許猶如螺螄殼里做道場(chǎng)，越走越逼仄；而經(jīng)過(guò)本輪調(diào)整之后，未來(lái)的債市有望如長(zhǎng)江穿過(guò)三峽，越走越開(kāi)闊。

債券市場(chǎng)的周期性波動(dòng)，往往來(lái)得迅猛，走得悄無(wú)聲息。盡管債券作為一類(lèi)穩(wěn)健的投資產(chǎn)品，依然會(huì)受市場(chǎng)供求關(guān)系的影響而出現(xiàn)價(jià)格和收益率的波動(dòng)，但每一輪當(dāng)下的回調(diào)，都是留給未來(lái)的空間。

如果考察債券基金指數(shù)，無(wú)論2013年的錢(qián)荒，2016年的災(zāi)債，還是2020年5月債市的見(jiàn)頂回落，都隨著時(shí)間的推移而不斷創(chuàng)出新高。長(zhǎng)期投資，穩(wěn)坐債市釣魚(yú)臺(tái)是一種智慧；在市場(chǎng)快速下跌之后，不斷加碼買(mǎi)入，更是一種積極的策略。

—CIS—

關(guān)鍵詞： 債市泄洪 基本面與金融條件并未走壞 銀行理財(cái)