【天風(fēng)研究·固收】孫彬彬/孟萬(wàn)林

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2022年即將過(guò)去，城投債又安穩(wěn)度過(guò)了頗為波折的一年。

疫情反復(fù)地方財(cái)政承壓，房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷土地市場(chǎng)疲軟，多重負(fù)面影響下，城投平臺(tái)現(xiàn)金流實(shí)際上承受了重重壓力。也是在這樣的背景下，負(fù)面輿情不斷出現(xiàn)。非標(biāo)逾期、票據(jù)逾期、定融違約、銀行貸款展期等等，甚至還出現(xiàn)了城投債技術(shù)違約的情況。但最終，城投債仍然沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約。甚至，康旅提前兌付債券等事件，還進(jìn)一步增強(qiáng)了市場(chǎng)的信心。

政策方面，4月份出臺(tái)的央行23條，給了市場(chǎng)以遐想的空間，但最終實(shí)際融資仍然偏緊。當(dāng)然，邊際上還是略有松動(dòng)，部分區(qū)域和主體，收緊的幅度有所緩和。但在資金面寬松、利率震蕩下行的背景下，在4-10月，城投債仍然跟隨信用債市場(chǎng)走出了一個(gè)牛市，收益率和信用利差被壓縮至歷史較低水平。11月以來(lái)，防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)增量政策持續(xù)出臺(tái)，引發(fā)了市場(chǎng)調(diào)整。

展望2023，該如何看待城投？

我們認(rèn)為城投違約的風(fēng)險(xiǎn)仍然不高。一方面，從歷史來(lái)看，城投債盡管經(jīng)歷了諸多波折，但始終沒(méi)有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，給了市場(chǎng)信心，而再融資的滾續(xù)，本身又較為依賴市場(chǎng)信心；其次，近年來(lái)，城投融資在不斷規(guī)范，實(shí)際上，絕大多數(shù)區(qū)域的債務(wù)問(wèn)題，更多是當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展條件決定的，地方政府對(duì)債務(wù)的態(tài)度，可能難以因?yàn)槿藛T更迭而發(fā)生本質(zhì)變化；此外，永煤事件的歷史經(jīng)驗(yàn)，也起到了警示作用。

落腳于2023年來(lái)看，房地產(chǎn)投資下滑壓力仍然較大，政府仍然需要依靠基建托底經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因而，至少2023年上半年，城投融資政策收緊的可能性不高。

具體來(lái)說(shuō)，銀行貸款可能仍將受到銀保監(jiān)會(huì)15號(hào)文的管控，流貸或難以大規(guī)模增加，項(xiàng)目貸款則主要依賴項(xiàng)目現(xiàn)金流評(píng)估。當(dāng)前，銀行理財(cái)贖回，多數(shù)資金回歸銀行表內(nèi)，部分城投平臺(tái)已無(wú)隱性債務(wù)制約，或有機(jī)會(huì)獲得更多支持。債券端，城投債批文審核上，預(yù)計(jì)仍將受到交易所和協(xié)會(huì)分類管控的約束，但相應(yīng)場(chǎng)所的借新還舊大概率不會(huì)做限制，多數(shù)地區(qū)或?qū)⒁跃S持現(xiàn)有的分類為主。而債務(wù)變動(dòng)后的分類調(diào)整情況，可能短期內(nèi)無(wú)法看到。非標(biāo)融資，壓縮幅度放緩，可能出現(xiàn)小幅波動(dòng)。

但也要注意柳州、鎮(zhèn)江、昆明、黃石、貴陽(yáng)等城市，2023年到期債券規(guī)模較大，可能面臨一定壓力。

從基本面來(lái)看，疫情政策優(yōu)化，房地產(chǎn)政策持續(xù)出臺(tái)，2023年地方政府的財(cái)政壓力將有所緩解，區(qū)域內(nèi)轉(zhuǎn)圜空間增大。

整體而言，2023年，不同區(qū)域的分化可能仍將延續(xù)。尾部主體的信用風(fēng)險(xiǎn)，可能還是將時(shí)刻牽動(dòng)市場(chǎng)的神經(jīng)。對(duì)投資而言，仍要保持對(duì)城投的合理參與，但大規(guī)模下沉性價(jià)比不高。建議適當(dāng)控制久期，對(duì)流動(dòng)性好的區(qū)域和主體，保持關(guān)注。

來(lái)源：券商研報(bào)精選

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