《投資者網(wǎng)》吳微

近日北京圓心科技集團(tuán)股份有限公司（下稱“圓心科技”）再次向港交所提交了招股書。據(jù)了解，早在2021年10月圓心科技就已向港交所提交了招股書，因招股書6個(gè)月未更新而失效，失效僅數(shù)天后，圓心科技又再次提交了招股書。

與此同時(shí)，同樣獲得騰訊（00700.HK）投資且業(yè)務(wù)與圓心科技類似的思派健康科技有限公司（下稱“思派健康”）也在此前不久提交了招股書。巧合的是，思派健康也是在首次申報(bào)失效后的一個(gè)月以內(nèi)再次提交了招股書。

成立時(shí)間相近，到2021年都完成了數(shù)十億元融資，估值一度超過百億的思派健康、圓心科技，分別是怎樣的公司呢？

賣藥貢獻(xiàn)收入盈利或是難題

據(jù)招股書披露，無論是思派健康還是圓心科技都在2015年獲得了A輪融資，隨后企業(yè)進(jìn)入了發(fā)展快車道。思派健康在發(fā)展的過程中先后獲得了騰訊、平安創(chuàng)新基金、IDG資本的青睞；而圓心科技則被騰訊、紅杉基金、歌斐資產(chǎn)等投資機(jī)構(gòu)投資。

與思派健康、圓心科技具有相似概念的上海鎂信健康科技有限公司（下稱“鎂信健康”）也在2018年之后獲得了遠(yuǎn)毅投資、螞蟻金服以及創(chuàng)新工場(chǎng)等投資機(jī)構(gòu)的青睞。據(jù)了解，這幾家公司能獲得知名投資機(jī)構(gòu)青睞的核心題材是特效藥、創(chuàng)新藥銷售與創(chuàng)新支付，尤其是治療罕見病、腫瘤等特效藥、創(chuàng)新藥方面的銷售與創(chuàng)新支付。

目前，治療罕見病、腫瘤等疾病的特效藥、創(chuàng)新藥普遍存在開發(fā)難度大、周期長(zhǎng)以及成功率低的情況，因此醫(yī)藥公司需要投入大量資金進(jìn)行研發(fā)。而罕見病、腫瘤等疾病的發(fā)病率較低，患者分散。這就造成醫(yī)藥公司耗費(fèi)大量資金開發(fā)出特效藥、創(chuàng)新藥卻難找到患者的情況，而患者則有可能因特效藥、創(chuàng)新藥價(jià)格昂貴而放棄用藥。

為了解決這樣的困境，思派健康、圓心科技參考?xì)W美的成功經(jīng)驗(yàn)，開發(fā)出了連接患者、醫(yī)藥公司以及保險(xiǎn)公司三方的創(chuàng)新支付形式。在這個(gè)商業(yè)模式中，思派健康、圓心科技等平臺(tái)企業(yè)通過開設(shè)特效藥藥房獲得足夠的患者資源，憑借大量的采購額與醫(yī)藥公司談判，從而獲得藥品上的優(yōu)惠。

為了降低患者的費(fèi)用壓力，并減少醫(yī)藥公司的回款周期，在交易中，思派健康、圓心科技等平臺(tái)還會(huì)與保險(xiǎn)公司合作，利用保險(xiǎn)公司進(jìn)行支付。在這個(gè)模式下，患者相較于單獨(dú)在醫(yī)藥公司處購買特效藥、創(chuàng)新藥，可以獲得一定的價(jià)格優(yōu)惠；而平臺(tái)和保險(xiǎn)公司也可以在中間收取一定的費(fèi)用作為公司的利潤(rùn)。理論上，在合理的費(fèi)用控制下，患者、醫(yī)藥公司、保險(xiǎn)公司以及平臺(tái)可以實(shí)現(xiàn)四方共贏的局面。

不過從招股書披露的信息來看，目前思派健康、圓心科技都未能實(shí)現(xiàn)盈利，且虧損有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)。截止2021年末，思派健康90%以上的收入來自于PBM（特效藥銷售）業(yè)務(wù)，而圓心科技的醫(yī)藥銷售、批發(fā)以及線上醫(yī)生服務(wù)為公司貢獻(xiàn)了94.6%的收入，其中的96%以上為醫(yī)藥銷售和批發(fā)收入。

思派健康PBM（即藥品福利管理,是醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)中的一種專業(yè)化第三方服務(wù))業(yè)務(wù)的毛利率在2019年到2021年期間有所上漲，但到2021年末仍僅有5.9%，受此影響公司的綜合毛利率為8.2%；圓心科技院外綜合患者服務(wù)的毛利率在2019年到2021年期間呈現(xiàn)明顯的下滑趨勢(shì)，到2021年為6.9%，公司的綜合毛利率為9%。

而在2021年末，思派健康的銷售費(fèi)用為2.91億元，管理費(fèi)用高達(dá)6.7億元，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用合計(jì)在當(dāng)期34.74億元收入中的占比達(dá)到了27.66%，2020年、2019年這一比值最低時(shí)也在20%以上。

與思派健康情況類似，圓心科技2021年銷售費(fèi)用為8.19億元、管理費(fèi)用為3.23億元，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用合計(jì)在當(dāng)期59.38億元收入中的占比為38.89%；2020年、2019年這一比值最低時(shí)也在17%以上。

為公司貢獻(xiàn)90%以上收入的業(yè)務(wù)，其毛利率僅為5.9%或6.9%，公司綜合毛利率不足10%，但公司的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用率合計(jì)就已接近或超過20%；在這樣的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和費(fèi)用支出下，短期內(nèi)企業(yè)恐難以實(shí)現(xiàn)收支平衡乃至于盈利。

融資規(guī)模巨大高估值如何維持

雖然因業(yè)務(wù)擴(kuò)張與特效藥藥房建設(shè)需要，長(zhǎng)期以來思派健康和圓心科技未能實(shí)現(xiàn)盈利，且最近幾年虧損有擴(kuò)大的跡象。但另一方面，自2015年開始，騰訊、紅杉、IDG等知名投資機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相參與思派健康、圓心科技的增資，兩家公司的估值也從A輪的1億多元上漲到F輪的百億元以上。

值得一提的是，騰訊是較早參與思派健康、圓心科技增資的投資機(jī)構(gòu)，此后通過參與增資或受讓其他股東股權(quán)的形式增持思派健康、圓心科技的股權(quán)。截至思派健康、圓心科技申報(bào)港交所上市之前，騰訊已成為了思派健康的第一大股東，持有公司發(fā)行前27.67%的股權(quán)；同時(shí)騰訊也是圓心科技的第二大股東，持有公司發(fā)行前11.14%的股權(quán)。作為重要股東，騰訊還為思派健康、圓心科技提供網(wǎng)絡(luò)支付和流量接口服務(wù)。

據(jù)招股書，自2015年8月完成A輪融資，到2021年6月完成F輪融資，在不到6年的時(shí)間內(nèi)，思派健康合計(jì)完成了6輪融資，共募集資金5.54億美元（約合人民幣逾36億元）。圓心科技自2015年8月首輪融資到2021年7月的F輪融資，共完成了11次融資，共募集25.51億元人民幣、3.92億美元，合計(jì)約合人民幣51億元。在F輪融資中，思派健康的估值已超過了111億元；圓心科技的估值更是高達(dá)275.33億元。

值得一提的是，恒生指數(shù)2021年2月達(dá)到短期高點(diǎn)后就持續(xù)低迷，到近日較2021年2月的高值相比，已下跌了近3成。受市場(chǎng)低迷影響，加之A股大力推行注冊(cè)制，2021年內(nèi)資民企在港交所上市的數(shù)量大幅減少。2020年有64家內(nèi)資民企在港交所完成了上市，而2021年僅有47家；自2022年1月1日到4月22日，近4個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，更是僅有5家內(nèi)資民企在港交所順利發(fā)行。

這五家企業(yè)中的科技公司知乎（02390，HK），與思派健康、圓心科技類似，在發(fā)展的過程中獲得了京東、阿里、騰訊的投資。不過，其上市首日收盤就較發(fā)行價(jià)下跌了7.19%，到4月底，知乎的股價(jià)鮮有超過發(fā)行價(jià)的時(shí)候。

除了恒生指數(shù)低迷可能會(huì)影響思派健康、圓心科技的發(fā)行定價(jià)外，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化或也會(huì)改變投資者對(duì)思派健康、圓心科技的看法。

在國(guó)內(nèi)醫(yī)藥分離改革的大背景下，不僅僅只有思派健康、圓心科技等平臺(tái)在搶占處方藥、特效藥、創(chuàng)新藥銷售市場(chǎng)。國(guó)藥控股（01099.HK）、華潤(rùn)醫(yī)藥（03320.HK）以及柳州藥業(yè)（603368.SH）等集批零一體化的醫(yī)藥流通、分銷企業(yè)；國(guó)大藥房、老百姓（603883.SH）這樣的傳統(tǒng)醫(yī)藥零售企業(yè)也都在布局處方藥、特效藥銷售業(yè)務(wù)，并形成了龐大的DTP藥房市場(chǎng)（即直接面向病人的藥房。DTP藥房也被稱為高值新特藥直送平臺(tái),患者在醫(yī)院開取處方后,藥房根據(jù)處方以患者或家屬指定的時(shí)間和地點(diǎn)送藥上門）。

據(jù)頭豹研究院統(tǒng)計(jì)，目前用于治療腫瘤疾病的PD-1產(chǎn)品，主要依靠DTP藥房進(jìn)行銷售。如君實(shí)生物（688180.SH）旗下的PD-1特瑞普利單抗、恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）旗下的卡瑞利珠單抗以及信達(dá)生物（01801.HK）旗下的信迪利單抗，其銷售的90%左右以上來自于DTP藥房。

在目前市場(chǎng)存在醫(yī)藥流通、零售企業(yè)開設(shè)的DTP藥房的情況下，思派健康、圓心科技恐難以像美團(tuán)（03690.HK）、滴滴（DIDI.US）那樣，通過自身絕對(duì)的市場(chǎng)地位來獲得定價(jià)權(quán)，以此實(shí)現(xiàn)公司的盈利。此外，特效藥、創(chuàng)新藥逐漸納入醫(yī)保，或也會(huì)影響思派健康、圓心科技的發(fā)展與市場(chǎng)對(duì)他們的估值。

在激烈的競(jìng)爭(zhēng)下，圓心科技已逐漸向批零一體化的醫(yī)藥流通、分銷企業(yè)的方向發(fā)展。招股書中，圓心科技強(qiáng)調(diào)公司是一家專注于處方藥的綜合醫(yī)療支付平臺(tái)，并多次強(qiáng)調(diào)公司的藥房布局尤其是醫(yī)院周邊的藥房布局。

就目前港股科技股股價(jià)低迷的情況，思派健康對(duì)《投資者網(wǎng)》表示：“公司一直始終專注于業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)和未來的發(fā)展，管理層對(duì)公司的營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)、財(cái)務(wù)狀況、人才資源和未來的發(fā)展均充滿信心，相信公眾會(huì)認(rèn)同公司的投資價(jià)值。公司有信心公司的業(yè)務(wù)會(huì)繼續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，向廣大的投資者交出滿意的業(yè)績(jī)?！保ㄋ季S財(cái)經(jīng)出品）■

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