核心觀點

(資料圖)

今年政府工作報告將全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)定為5%左右，對應(yīng)兩年平均增速為4%左右。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，今年上半年，我國GDP實現(xiàn)5.5%的增速，對應(yīng)兩年均值剛好為4%。值得注意的是二季度GDP同比增長6.3%，對應(yīng)兩年平均增速僅3.4%，并且GDP單季環(huán)比也明顯回落，可以說經(jīng)濟(jì)已經(jīng)初步顯露出放緩跡象。進(jìn)入三季度，多項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)延續(xù)低位調(diào)整，若此趨勢在下半年延續(xù)，實現(xiàn)全年GDP增速目標(biāo)可能存在一定壓力。

今年出口偏弱，貨物和服務(wù)凈出口大概率對GDP形成拖累，我們預(yù)計全年凈出口拖累GDP下滑約0.5個百分點。因此更重要是討論如何分配私人部門和政府部門對GDP的拉動作用，來完成5%的GDP增長目標(biāo)。

如果私人部門明顯恢復(fù)，可以使得GDP最終消費的拉動作用進(jìn)一步凸顯。這需要私人消費與投資發(fā)力，對應(yīng)社會消費品零售總額同比和商品房銷售額全年同比分別可能需達(dá)到8%和-3%，全年社零總額應(yīng)比基準(zhǔn)情形增加約6600億元。最終消費支出和資本形成總額可能分別拉動GDP約4.2和1.4個百分點。但是在收入增長偏慢，儲蓄傾向偏高的條件下，提升居民消費投資的難度較大。

如果居民消費維持相對低位，則需要政府部門“托底”。政府部門的主要抓手一在于政府消費支出，二在于基建投資與土地交易，如果政府發(fā)力，屆時消費支出和資本形成總額分別可能拉動GDP約3.9和1.5個百分點。但一方面是增加政府財政支出，另一方面減稅降費等措施之下財政收入端上行動力并不強，財政收支差額擴大的可能性較大，需要加大政府債發(fā)行力度作為支撐。我們測算如果基建投資增速年底達(dá)到9%，一般公共預(yù)算財政收入增長上調(diào)至7%，這需要政府債券增發(fā)1.5萬億元左右。對應(yīng)一般公共預(yù)算口徑的赤字需提高約5000億元，那么地方政府專項債還需多發(fā)行1萬億元左右。

整體看，我們認(rèn)為拉動GDP增長，私人部門與政府部門均有一定的發(fā)力空間。但短期看提高政府支出，增加政府財政支出、拉動土地交易、基建投資可能是效果更好的方式。我們認(rèn)為年內(nèi)財政發(fā)力，除了政治局會議提到“加快地方專項債的發(fā)行和使用進(jìn)度”，不排除上調(diào)赤字規(guī)模、盤活專項債務(wù)結(jié)存限額。

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GDP總量估算

今年政府工作報告將全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)定為5%左右，對應(yīng)兩年平均增速為4%左右。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，今年上半年，我國GDP實現(xiàn)5.5%的增速，對應(yīng)兩年均值剛好為4%。其中社會消費品零售總額、固定資產(chǎn)投資總額、工業(yè)增加值上半年累計同比分別為8.2%、3.8%和3.8%，均低于市場預(yù)期。值得注意的是，二季度GDP同比增長6.3%，對應(yīng)兩年平均增速僅3.4%，并且GDP單季環(huán)比也明顯回落，可以說經(jīng)濟(jì)已經(jīng)初步顯露出放緩跡象。

進(jìn)入三季度，多項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)延續(xù)低位調(diào)整：7月份社零消費、工業(yè)增加值單月同比增速分別為2.5%和3.7%，固定資產(chǎn)投資完成額單月同比為-11.6%。我們根據(jù)統(tǒng)計局公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大致測算，7月份單月GDP同比約3.3%，兩年均值約3.4%，較上半年漲幅仍在繼續(xù)回落。進(jìn)入8月份，重點高頻指標(biāo)也暫未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。盡管政治局會議后一批政策已經(jīng)在出臺落地，財政貨幣政策發(fā)力：政府債發(fā)行提速，降息，但政策力度較為保守，抵達(dá)實體經(jīng)濟(jì)也有時滯。我們跟蹤的需求側(cè)重點高頻指標(biāo)（地產(chǎn)成交面積，乘用車銷售）數(shù)據(jù)并無明顯好轉(zhuǎn)。我們根據(jù)一系列高頻指標(biāo)編制的GDP跟蹤指數(shù)8月份也仍處于下降趨勢，8月前20日比7月份均值進(jìn)一步下滑。

經(jīng)過簡單推算不難判斷，要實現(xiàn)全年5%的GDP增速，今年下半年GDP增速應(yīng)該在4.5%左右；考慮到去年基數(shù)因素，今年三、四季度GDP單季同比應(yīng)該分別在4%和5.3%左右。若7、8月份經(jīng)濟(jì)增長的弱勢在下半年延續(xù)，今年完成全年5%的增長存在一定壓力。

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GDP結(jié)構(gòu)特征

2.1 GDP拆分：投資與消費

從GDP總量上看，今年完成5%的增速難度加大，在這種情況下我們更需要從結(jié)構(gòu)上剖析GDP的特點，有助于判斷提升政策效果的著力點。GDP按照支出法，可以劃分為資本形成總額、最終消費支出、貨物和服務(wù)凈出口，其中最終消費支出又包含政府支出和居民支出。近五年凈出口占GDP比重基本穩(wěn)定在2%左右，占比較小，我們主要從資本形成（即投資）和消費兩個角度解構(gòu)GDP。

2010年以來，投資占比下降、消費占比提高是整體趨勢，疫情期間消費波動大，投資“兜底”作用凸顯。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2011年以來資本形成總額占GDP比重整體呈下降趨勢，從彼時的47%下降至2020年的階段性低點42.9%。而最終消費占比從2010年的49.3%緩緩升至2019年的階段性高點55.8%。從增速看，我們根據(jù)統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)進(jìn)一步測算，2011年-2019年，最終消費支出實際增速中樞水平在7%左右，持續(xù)高于資本形成增速，但疫情期間消費分項波動較大，2020-2022三年平均增長約3.5%。對應(yīng)的資本形成總額實際增速在2012年經(jīng)歷了“下臺階”式的換擋，在2019年以來緩緩下行至3.5%左右的水平，在疫情期間對經(jīng)濟(jì)起到了明顯的“熨平”和“兜底”作用。也正因為近三年投資增速沒有過快下滑，GDP資本形成總額占比在2022年又重新回升到43.5%，比2019年高出0.6個百分點。

今年上半年，與疫情以來的特征一樣，消費偏弱，投資提供一定支撐。消費支出低基數(shù)因素下，消費支出增速重新回升，實際同比8%，拉動GDP回升4.3個百分點，而資本形成總額實際同比增長4.3%，拉動GDP增長1.9個百分點。但也要看到二季度，消費支出當(dāng)季同比增長10%，對應(yīng)兩年均值為4.2%，相比于一季度的兩年均值5.8%，以及疫情前的7%明顯放緩。同時，二季度資本形成總額實際同比增長4.8%，對應(yīng)兩年均值為2.7%，略高于一季度的2.5%，顯示出投資還有一定的支撐。

進(jìn)一步看GDP消費支出，可以拆分為居民端和政府端，2004年至今，居民消費占比整體回落，政府消費的支撐作用顯現(xiàn)。居民消費與政府消費支出常年維持在7:3附近，受疫情沖擊較重的2020、2022年居民消費占比分別低至69%和69.8%，政府支出在這兩年起到了明顯的“兜底”作用。

2.2月度GDP解構(gòu)

我們在《如何估算支出法各分項對月度GDP的拉動？——長城證券GDP跟蹤指數(shù)系列（二）》報告中已經(jīng)詳細(xì)介紹過GDP各個分項月度指標(biāo)大致擬合方法。進(jìn)入三季度，根據(jù)統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)和我們跟蹤的高頻數(shù)據(jù)，我們測算7月份GDP資本形成額、居民消費、政府消費分別同比1.7%、2.8%和2.4%，拉動7月GDP增長1.0、1.3和0.7個百分點。為了剔除基數(shù)影響，我們從增速兩年均值來看，7月份GDP資本形成額、居民消費、政府消費同比兩年均值分別為1.9%、0.8%和7.1%，與6月相比資本投資與居民消費都在放緩，只有政府消費有所回升。

7月24日政治局會議提出擴大國內(nèi)需求要“發(fā)揮消費拉動經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)性作用，通過增加居民收入擴大消費”。對于政府端的作用，提到“要更好發(fā)揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發(fā)行和使用”、“制定出臺促進(jìn)民間投資的政策措施”。但從數(shù)月以來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，居民消費、政府消費、資本投資各自都面臨一定的問題。

對于居民消費，消費總量增長放緩的趨勢延續(xù)，近期消費升級也遇到阻礙。2022年以來社會消費品零售總額單月值增長已經(jīng)明顯放緩，7月份餐飲、食品飲料消費偏強，化妝品、珠寶消費偏弱，一定程度表明消費升級有阻礙。

對于政府消費，二季度以來財政收入增速放緩、地方政府債務(wù)壓力加大對政府消費形成掣肘。今年前7月全國公共財政收入與支出同比分別為11.5%和3.3%，赤字（一般財政收支口徑）使用進(jìn)度21.3%，與近8年相比進(jìn)度偏慢；而地方財政收入、支出占全年預(yù)算比重均處于近年的低位。政府性基金收支也偏緊張，1-7月政府性基金預(yù)算收支缺口（收入-支出）擴大至-2.06萬億元，已經(jīng)達(dá)到全年預(yù)算的51.6%，缺口使用進(jìn)度明顯快于過去8年水平。

對于資本投資，今年以來固定資產(chǎn)投資的韌性主要在基建與制造業(yè)，但在房地產(chǎn)及土地成交負(fù)增的下拉作用之下，整體投資已經(jīng)略顯“疲態(tài)”。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，7月份包括地產(chǎn)、制造業(yè)、基建在內(nèi)的固定資產(chǎn)投資總額同比下降11.6%。我們認(rèn)為一則是工業(yè)消費品需求偏弱、PPI持續(xù)負(fù)增對工業(yè)企業(yè)利潤帶來的壓力會持續(xù)、二則地產(chǎn)銷售低位調(diào)整導(dǎo)致的房地產(chǎn)投資降幅還可能持續(xù)擴大，我們認(rèn)為三、四季度投資增速下行的的趨勢可能延續(xù)。

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后續(xù)政策：

如何分配私人部門和政府部門

對GDP的拉動作用？

如前文所述，上半年GDP同比增長5.5%，要完成全年5%的GDP增速，下半年GDP同比要達(dá)到4.5%左右。但二季度以來，經(jīng)濟(jì)增長動能走弱，一直到7月，GDP同比兩年均值僅3.4%。如果這種弱勢在下半年延續(xù)，那么全年GDP同比可能僅為4.5%左右。我們從《下半年經(jīng)濟(jì)展望》對關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測值出發(fā)，大致測算消費支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口分別對GDP拉動3.7、1.3和-0.5個百分點，對應(yīng)的關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如下表列示。

今年出口偏弱，貨物和服務(wù)凈出口大概率對GDP形成拖累。2022年，貨物和服務(wù)凈出口拉動我國GDP同比增長0.5個百分點，而今年出口偏弱，我們在《下半年經(jīng)濟(jì)展望》中大致預(yù)計全年出口總額同比下降5%，按此大致推算，全年凈出口拖累GDP下滑約0.5個百分點。

因此，在外需收縮、出口下行壓力下，擴內(nèi)需成為支撐GDP的重要手段，消費支出和資本形成額全年合計應(yīng)拉動GDP增長5.5個百分點，其中下半年資本形成總額和消費支出合計需要拉動GDP增長約4.9個百分點。那么下面我們進(jìn)一步討論如何分配私人部門和政府部門對GDP的拉動作用。

如果私人部門明顯恢復(fù)，可以使得GDP最終消費的拉動作用進(jìn)一步凸顯，消費支出能夠拉動GDP約4.2個百分點，剩余的資本形成總額拉動GDP增長約1.4個百分點。這需要私人消費與投資發(fā)力，社會消費品零售總額同比和商品房銷售額全年同比分別可能需達(dá)到8%和-3%（基準(zhǔn)情形分別為6.5%和-5%）。社零同比增長8%意味著2022/2023兩年平均增速達(dá)到4%左右。而今年前7月社零累計同比增長7.3%，對應(yīng)兩年平均僅為3.6%，因此剩余月份社零增速需明顯提升，而全年社零總額應(yīng)比基準(zhǔn)情形增加約6600億元。實際上私人消費與投資提升的難度較大：盡管今年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速有所回升，居民消費具備一定潛力。但消費潛力的釋放與收入增長并非簡單的線性關(guān)系，還受到消費傾向等方面影響。央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示，直到今年二季度居民儲蓄傾向并未明顯回落，消費傾向并無明顯回升。在收入增長偏慢，儲蓄傾向偏高的條件下，提升居民消費投資的難度較大。

如果居民消費維持相對低位，則需要政府部門“托底”。政府部門的主要抓手一在政府消費支出，二在于基建投資與土地交易，GDP最終消費與資本形成總額的拉動均可能上升。屆時消費支出和資本形成總額分別需拉動GDP約3.9和1.5個百分點。對應(yīng)的全年公共財政支出、基建投資、土地購置費同比可能分別需達(dá)到7%、9%和5%。而今年前7月，上述指標(biāo)分別僅增長3.3%、9.4%和-3.7%。

我們尤其需要關(guān)注政府財政收支問題。今年前7月的財政數(shù)據(jù)表明收入承壓，支出已受掣肘，地方債務(wù)壓力較大。而根據(jù)今年財政預(yù)算，全國一般公共預(yù)算支出同比預(yù)計增長5.6%，赤字安排3.88億元（發(fā)行政府一般債券彌補）；全國政府性基金預(yù)算支出預(yù)計同比增長6.7%，發(fā)行地方政府專項債3.8萬億元。如果政府發(fā)力，需進(jìn)一步加大財政支出力度，托舉政府消費支出和基建、土地投資。另一方面，減稅降費措施延續(xù)，財政收入端上行動力并不強，財政收支差額擴大的可能性較大。

如果基建投資增速年底達(dá)到9%，需要加大政府債發(fā)行力度作為支撐，這需要政府債券在預(yù)算7.68萬億元的基礎(chǔ)上增發(fā)1.5萬億元左右。其中，一般公共預(yù)算財政收入增長上調(diào)至7%（比預(yù)算高1.4個百分點），對應(yīng)一般公共預(yù)算口徑的赤字需要提高約5000億元，也即政府一般債券需多發(fā)行5000億元；那么地方政府專項債還需多發(fā)行1萬億元左右。實際上今年地方政府專項債務(wù)限額與余額之間的差值（即專項債務(wù)結(jié)存限額）還有大約1.15萬億元，這給專項債盤活結(jié)存限額提供了較大空間。因此我們認(rèn)為年內(nèi)財政發(fā)力，除了政治局會議提到“加快地方專項債的發(fā)行和使用進(jìn)度”，不排除上調(diào)赤字規(guī)模、盤活專項債務(wù)結(jié)存限額。另外，據(jù)財聯(lián)社報道，特殊再融資債券或在下半年重啟發(fā)行，額度約1.5萬億。這也有利于暫緩地方政府的債務(wù)付息壓力，為政府增加消費支出騰挪空間。

從發(fā)展趨勢看，我國經(jīng)濟(jì)韌性強、潛力大、活力足，長期向好的基本面沒有改變。短期看，我們認(rèn)為今年拉動GDP增長，私人部門與政府部門均有一定的發(fā)力空間。7月24日政治局會議后，發(fā)改委《關(guān)于恢復(fù)和擴大消費的措施》、《關(guān)于實施促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展近期若干舉措的通知》，各地房地產(chǎn)政策正在調(diào)整優(yōu)化。一定程度有助于提振私人消費與投資。但我們認(rèn)為短期來說提高政府支出，增加政府財政支出、拉動土地交易、基建投資可能是效果更好的方式。從這個角度看，我們認(rèn)為年內(nèi)增加財政赤字/增加政府債發(fā)行或有1.5萬億元左右的空間。

風(fēng)險提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；長城證券 GDP 跟蹤指數(shù)是對國內(nèi)GDP 數(shù)據(jù)的近似擬合，中國 GDP 數(shù)據(jù)應(yīng)以國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)為準(zhǔn)；長城證券 GDP 跟蹤指數(shù)的構(gòu)建存在較多假設(shè)，部分假設(shè)可能與實際情況不一致的風(fēng)險；財政政策不及預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。

證券研究報告：

全年如何實現(xiàn)GDP目標(biāo)？——建議財政政策更加積極

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