《投資者網(wǎng)》謝瑩潔

近年來，羊奶粉成正在成為消費市場新的廝殺領(lǐng)域，以羊奶起家的陜西紅星美羚乳業(yè)股份有限公司（下稱“紅星美羚”）在此背景下謀求上市。

紅星美羚引發(fā)市場關(guān)注之處在于：通過借款給經(jīng)銷商用以購買自家商品，從而達成業(yè)績上漲。然而，隨著越來越多企業(yè)加入賽道，公司產(chǎn)量與銷量逐年下滑、存貨周轉(zhuǎn)率低等問題逐漸曝光。

看上去，紅星美羚近些年都未停下闖關(guān)資本市場的腳步。自2019年從新三板轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股后，歷經(jīng)三輪問詢、三次更新招股書，期間兩次中止IPO，最近終于恢復發(fā)行上市審核。

深度綁定經(jīng)銷商以價換量

公開資料顯示，紅星美羚創(chuàng)建于1978年，是一家典型的家族企業(yè)，創(chuàng)始人王寶印、配偶王惠茹、兄弟王保安、子女王立君四人合計持有股份5091.2萬股，占總股本約八成。

2018年-2020年（下稱“報告期內(nèi)”），紅星美羚營業(yè)收入分別為3.14億元、3.42億元、3.63億元；歸母凈利潤為4140萬元、4489萬元、5509萬元。

同期，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為-6026萬元、5607萬元和4268萬元，累計經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額約為3849萬元，低于累計凈利潤。

實際上，公司業(yè)績規(guī)模壯大離不開經(jīng)銷商的“努力”。報告期內(nèi)，紅星美羚經(jīng)銷商營業(yè)收入2.82億元、3.07億元、3.13億元，在當期總營收中占比90.15%、91.34%、86.62%。

招股書提示風險稱，經(jīng)銷商數(shù)量的增加和規(guī)模的提高加大了公司經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的管理難度，若經(jīng)銷商出現(xiàn)自身經(jīng)營不善，或者與公司發(fā)生糾紛、合作關(guān)系終止等不穩(wěn)定情形，可能導致公司產(chǎn)品在該經(jīng)銷區(qū)域銷售出現(xiàn)暫時性下滑，從而對公司的業(yè)績造成一定影響。

為了深度綁定經(jīng)銷商，紅星美羚不得不進行“讓利”。2017年至2020年，紅星美羚經(jīng)銷商毛利率從45.15%降至40.06%，不斷降低。

另外，公司對部分客戶的毛利率大幅低于平均水平。以成人及兒童乳粉為例，2020年，公司對無錫智和興醫(yī)藥公司的毛利率僅為10.83%，對贛州超摯母嬰用品公司毛利率為7.11%；而以天貓為代表的直營渠道，毛利率達到53.52%。

在此背景下，2020年，公司兒童及成人乳粉的平均單價降至7.93萬元/噸，2019年為8.43萬元/噸；該產(chǎn)品銷售量也從1360噸上漲至1432噸，但遠不及2018年的2239噸。

深交所在最新問詢函中指出，現(xiàn)場檢查發(fā)現(xiàn)，2018年12月末，紅星美羚實控人王寶印以個人名義向公司鮮奶供應(yīng)商黃忠元等七人借款1400萬后，轉(zhuǎn)借給公司經(jīng)銷商殷書義等八人，經(jīng)銷商借入這筆資金后，用于向紅星美羚進貨。

深交所要求公司說明公司是否主導促成該借款事宜，其原因及商業(yè)合理性以及相關(guān)居間借款對公司經(jīng)營業(yè)績、稅收處理的影響程度，是否存在提前確認收入的情形，公司相關(guān)內(nèi)部控制制度是否健全并有效執(zhí)行，是否還存在類似事項等。

產(chǎn)銷雙雙下滑存貨高企

近幾年國內(nèi)羊奶消費快速增長。布瑞克農(nóng)業(yè)大數(shù)據(jù)顯示，2020年全國羊奶制品市場規(guī)模為147億元，2021年預(yù)估將達到169億元，最近五年年均增速達到25%。

但市場規(guī)模的激增往往也伴隨著競爭者的不斷增加，蒙牛雅士利、完達山乳業(yè)、飛鶴乳業(yè)、圣元乳業(yè)、伊利股份等大型乳企紛紛加入羊乳賽道。與此同時，越來越多中小企業(yè)正跑步入場，僅在陜西省，就有銀翹乳業(yè)、安諾乳業(yè)、和氏乳業(yè)等超過30家企業(yè)經(jīng)營羊奶粉業(yè)。

行業(yè)高度競爭下，紅星美羚存貨不斷走高。報告期內(nèi)分別為1.3億元、1.76億元和1.63億元，占同期流動資產(chǎn)的比例分別為66.4%、67%和55%。其中半成品占比八成以上，半成品基粉保質(zhì)期為18個月，半成品加工成產(chǎn)成品后保質(zhì)期在兩年以內(nèi)。若兩年內(nèi)產(chǎn)品賣不出，公司要面臨計提存貨跌價風險。

存貨周轉(zhuǎn)率則持續(xù)下滑，報告期分別為2.32次、1.38次和1.28次，同行業(yè)可比公司方面，三元股份近年存貨周轉(zhuǎn)率維持在9.5次左右，伊利股份在8次左右，新乳業(yè)在12次左右。

紅星美羚對此解釋稱，公司產(chǎn)品加工、營銷鏈條較長、備貨規(guī)模較高，公司產(chǎn)量和銷量均呈下滑趨勢。

招股書顯示，2017年至2020年，公司產(chǎn)量從3973.81噸降至3515.81噸，銷量從3717.11噸降至3413.91噸。

那么，紅星美羚憑何在激烈的市場競爭中脫穎而出？實控人王寶印此前表示：“羊奶粉體量達到200億不是問題。羊奶粉的將來，這是三分天下有其一的品類，這也是羊奶粉品類在未來要唱的一出大戲。”

也有市場人士指出，如今羊奶粉已成為各大乳企戰(zhàn)略布局的必爭品類，從羊乳企業(yè)上市頻頻敗北的案例來看，中小企業(yè)存在品牌支撐力不足的問題，未來發(fā)展空間較為有限。

從業(yè)績規(guī)模來看，紅星美羚相比同行處于劣勢。

此前被傳準備上市的宜品乳業(yè)2020年銷售額近20億元，是紅星美羚同期營收的5.5倍；去年被終止IPO的美廬股份，擬打造“羊奶粉第二品牌”，2019年營收為3.56億元，歸母凈利潤8265萬元，同期紅星美羚的營收3.42億元，歸母凈利潤4489萬元。

不僅如此，公司員工數(shù)量與薪酬均在走低。2020年，紅星美羚員工數(shù)從2019年的567人降到491人，減少76人。

基層員工的平均薪酬同比降0.36萬元至6.06萬元/年；中層員工降1.2萬元至17.22萬元/年；高層員工相比2019年上升，但相比2018年減少1.48萬元至21.27萬元/年。

產(chǎn)能利用率不足仍欲擴產(chǎn)

為了建立自身護城河，紅星美羚近年持續(xù)投入研發(fā)。2018-2020年，紅星美羚研發(fā)費用分別為1209.8萬元、1139萬元、1236萬元，研發(fā)費用率分別為3.85%、3.33%、3.4%。

同期，同行可比公司研發(fā)費用率均值在0.85%左右，三元股份、伊利股份、新乳業(yè)研發(fā)費用率均值約0.4%、0.55%、0.5%。

盡管重視研發(fā)，但紅星美羚擁有的發(fā)明專利數(shù)量，遠少于同行業(yè)上市公司均值。截至2021年1月末，紅星美羚共擁有專利17項，其中發(fā)明專利0項；而同期三元股份擁有發(fā)明專利35項。

新研發(fā)產(chǎn)品也并未帶來太多業(yè)績增量。如在2020年，紅星美羚研發(fā)生產(chǎn)了餅干和液態(tài)乳新品，目前仍處于少量試銷售的階段。

公司下一步的解決之策是擴產(chǎn)。紅星美羚表示，為進一步提高產(chǎn)品質(zhì)量以及擴大公司的現(xiàn)有銷售規(guī)模，提升市場占有率，此次IPO，擬募集資金3.14億元，計劃用于奶山羊產(chǎn)業(yè)化二期建設(shè)項目、永慶奶山羊養(yǎng)殖園區(qū)建設(shè)項目、網(wǎng)絡(luò)營銷和補充流動資金。

募投項目全部建成后，公司將新增羊乳粉產(chǎn)能1萬噸/年。而紅星美羚目前各類產(chǎn)品綜合產(chǎn)能設(shè)計僅為4320噸/年，募投項目全部投產(chǎn)后，設(shè)計產(chǎn)能將達到1.43萬噸/年，相當于其2020年銷量的4.2倍。

但有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2017年至2020年，公司產(chǎn)能利用率總體呈下滑趨勢，分別為92%、78.68%、74%、81.38%。賬面存貨增加面臨跌價風險，如若擴產(chǎn)，未來市場應(yīng)如何消化？不管IPO是否成功，這些都是公司必須面對和解決的問題。

值得一提的是，招股書數(shù)據(jù)與官方網(wǎng)站披露數(shù)據(jù)存在不一致之處。“奶山羊產(chǎn)業(yè)化二期建設(shè)項目”主要產(chǎn)品設(shè)計產(chǎn)能顯示，達產(chǎn)后嬰幼兒配方羊乳粉的設(shè)計產(chǎn)能為6666噸/年；根據(jù)政府官網(wǎng)披露的環(huán)評報告，嬰幼兒配方奶粉設(shè)計年產(chǎn)量為8000噸/年。（思維財經(jīng)出品）■

關(guān)鍵詞： 紅星美羚