《投資者網(wǎng)》蔡俊

今年9月，上海微創(chuàng)心脈醫(yī)療科技（集團(tuán)）股份有限公司（688016.SH，下稱“心脈醫(yī)療”、“公司”）的半年度業(yè)績(jī)電話會(huì)，吸引142家機(jī)構(gòu)參與。

今年上半年，心脈醫(yī)療的營業(yè)收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為4.59億元、2.15億元，各自同比上漲26.64%、16.42%。不過，自7月底公司迎來限售股解禁期后，其股價(jià)處于低位震蕩。

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拆分心脈醫(yī)療的業(yè)務(wù)，主營板塊主動(dòng)脈支架有國產(chǎn)替代的機(jī)會(huì)，但整體的市場(chǎng)空間有限。對(duì)此，公司計(jì)劃通過定增發(fā)力新增長點(diǎn)，即外周產(chǎn)品，該板塊的市場(chǎng)空間較大，但個(gè)別產(chǎn)品的市場(chǎng)集中度較高。

心脈醫(yī)療的未來業(yè)績(jī)和股價(jià)趨勢(shì)如何，一切還有待觀察。股東動(dòng)向方面，公司大股東已表示自愿延長限售股的鎖定期至明年1月；而根據(jù)半年報(bào)，持股公司的公募基金既有增持，也有減持。

主動(dòng)脈支架市場(chǎng)空間有限

到目前為止，主動(dòng)脈支架仍是心脈醫(yī)療最大的業(yè)務(wù)。

今年9月，心脈醫(yī)療在投資人電話會(huì)議中披露，主動(dòng)脈支架、術(shù)中支架、外周及其他產(chǎn)品等板塊銷售額分別占同期收入的83%、8%、9%。以此計(jì)算，三大板塊的對(duì)應(yīng)收入各自為3.81億元、0.37億元、0.41億元。

這里面，Castor和Minos是心脈醫(yī)療主動(dòng)脈支架的重點(diǎn)系列產(chǎn)品。報(bào)告期內(nèi)，公司的Castor和Minos分別實(shí)現(xiàn)銷售額1.83億元、0.75億元，各自同比上漲37.82%、78.95%。以此計(jì)算，兩個(gè)產(chǎn)品合計(jì)占主動(dòng)脈支架收入的67.7%，占公司同期收入的56.2%。

因此，Castor和Minos等產(chǎn)品，尤其是Castor系列將決定主動(dòng)脈支架板塊，甚至心脈醫(yī)療的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?/p>

浙商證券在研報(bào)里指出，心脈醫(yī)療的Castor系列是目前國內(nèi)獨(dú)家用于主動(dòng)脈弓的支架。該機(jī)構(gòu)還統(tǒng)計(jì)，2021年我國主動(dòng)脈弓的患者達(dá)3.21萬人且近年來保持穩(wěn)定，產(chǎn)品滲透率12.3%且每年增長約5%，支架出廠價(jià)為4.85萬元。以此測(cè)算，若各項(xiàng)數(shù)據(jù)繼續(xù)保持，2024年國內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模超4億元。

4億元的規(guī)模，對(duì)于獨(dú)家產(chǎn)品而言，Castor系列將會(huì)成為大單品。不過，主動(dòng)脈支架的整體板塊空間不甚理想。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，近些年主動(dòng)脈支架的市場(chǎng)增長主要受益于滲透率的提高，而非患者人數(shù)的大幅提升。2017年至2021年，該市場(chǎng)的年復(fù)合增長率為6.7%；以2021年24億元的規(guī)模測(cè)算，2024年的市場(chǎng)空間約30億元。

早在2018年，心脈醫(yī)療主動(dòng)脈支架的國內(nèi)市占率就達(dá)26%，僅次于美國醫(yī)療企業(yè)美敦力。2021年，公司該數(shù)據(jù)為28%?？紤]到國產(chǎn)替代因素，假設(shè)未來公司的市占率超30%，對(duì)應(yīng)2024年的市場(chǎng)空間，那么公司主動(dòng)脈支架的收入約9億元，收入年復(fù)合增長約18%。

2021年，心脈醫(yī)療主動(dòng)脈支架的收入為5.66億元。因此，雖然Castor系列有機(jī)會(huì)成為大單品，但也受制于整體市場(chǎng)空間。浙商證券在研報(bào)里也認(rèn)為，“主動(dòng)脈支架市場(chǎng)空間有限”。

同時(shí)，心脈醫(yī)療主動(dòng)脈支架的毛利率也稍有承壓。2021年，公司該板塊的毛利率為79.63%，同比下降0.93個(gè)百分點(diǎn)。下降的原因，主要是板塊的營業(yè)成本同比上漲50.95%。根據(jù)同期該板塊的1.15億元營業(yè)成本和2.61萬銷量計(jì)算，公司主動(dòng)脈支架的單位成本約4406元/支。而招股書顯示，公司同類產(chǎn)品2018年的單位成本約3582元/支。

切入外周產(chǎn)品的“蛋糕”

主營板塊有明顯的天花板，心脈醫(yī)療將目光投向了外周產(chǎn)品。這塊蛋糕的規(guī)模，將超越主動(dòng)脈支架。

浙商證券在研報(bào)里預(yù)測(cè)，2024年國內(nèi)外周動(dòng)脈疾病患者將超5700萬人，手術(shù)滲透率接近0.4%，相關(guān)產(chǎn)品出廠均價(jià)2.5萬元。以此測(cè)算，2024年板塊的市場(chǎng)空間57億元。

57億元的蛋糕，令心脈醫(yī)療有了加大投入的想法。今年7月，心脈醫(yī)療推出定增計(jì)劃。公司擬募集最高資金25.47億元，用于全球總部創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化基地、外周產(chǎn)品及腫瘤介入器械產(chǎn)品的研發(fā)、補(bǔ)充流動(dòng)資金。其中，外周及腫瘤介入器械產(chǎn)品的研發(fā)為5.16億元。

而今年上半年，心脈醫(yī)療的外周類產(chǎn)品包括三款球囊和一個(gè)支架。報(bào)告期內(nèi)，公司該板塊收入約0.41億元，同比上漲65%。其中，PTX藥物球囊的銷售額達(dá)0.31億元，成為板塊的核心產(chǎn)品。

不過，PTX藥物球囊的市場(chǎng)集中度較高。根據(jù)先瑞達(dá)醫(yī)療（06669.HK）的招股書，截至2020年，其同類產(chǎn)品的市占率達(dá)86.9%。美敦力、歸創(chuàng)醫(yī)療（02190.HK）、心脈醫(yī)療等合計(jì)的市占率為13.1%。

2021年，先瑞達(dá)醫(yī)療同類產(chǎn)品的銷售額為2.75億元，同比上漲47%。若繼續(xù)保持增速，假定2024年先瑞達(dá)醫(yī)療的市占率因競(jìng)爭(zhēng)下降至70%，那么PTX藥物球囊類的市場(chǎng)規(guī)模將為8.6億元。若心脈醫(yī)療的市占率能到15%，那么外周核心產(chǎn)品2024年的收入將為1.29億元；對(duì)應(yīng)核心產(chǎn)品的板塊占比，外周板塊的收入約1.7億元。

以此計(jì)算，2024年心脈醫(yī)療的預(yù)期收入為10.7億元。由于相似業(yè)務(wù)的上市公司仍處于虧損狀態(tài)，浙商證券參考美敦力、波士頓科學(xué)等海外企業(yè)，對(duì)心脈醫(yī)療給出40倍PE；截至9月7日，公司PE為31.74倍，市值為109.87億元。假設(shè)未來公司維持近三年44.3%的平均凈利潤率，PE在30-40倍，那么心脈醫(yī)療的估值或?yàn)?42億元至190億元。

實(shí)際上，對(duì)心脈醫(yī)療的股價(jià)走勢(shì)未來預(yù)期，從大股東和機(jī)構(gòu)股東的動(dòng)作來看也各有不同。

今年7月，心脈醫(yī)療的大股東迎來解禁，但公司公告其自愿延長鎖定期。公告顯示，公司控股方和一致行動(dòng)人承諾將所持公司IPO前的全部股份自愿延長6個(gè)月，至2023年1月，合計(jì)占公司總股本的46.34%。

截至今年上半年，心脈醫(yī)療前十大股東有五只公募基金。其中，富國和嘉實(shí)等旗下兩只基金進(jìn)行了增持，另有三只減持。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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