作 者丨陳植

編 輯丨周鵬峰

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9月24日，“南向通”正式啟動(dòng)一周年。

相比債券通旗下“北向通”倍受市場關(guān)注，南向通則顯得相對低調(diào)。但在過去的4個(gè)月，它卻受到越來越多內(nèi)地資本的青睞。

上海清算所發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至今年7月底，通過金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通模式托管的“南向通”債券達(dá)到339 只，投資余額則達(dá)到2241.1 億元；但在4月份，這兩個(gè)數(shù)值僅有87只與296.7億元。

景順董事總經(jīng)理兼亞太區(qū)固定收益主管黃嘉誠向記者透露，5月起南向通之所以驟然獲得大量內(nèi)地資金青睞，主要原因是中美貨幣政策持續(xù)分化導(dǎo)致中美利差倒掛幅度擴(kuò)大，引發(fā)香港美元計(jì)價(jià)債券收益率高于內(nèi)地人民幣債券收益率，吸引內(nèi)地資金通過南向通投資香港市場美元計(jì)價(jià)的債券。

一位境內(nèi)債券投資型私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人向記者透露，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息的情況下，當(dāng)前1年期與2年期中美利差倒掛幅度分別達(dá)到229個(gè)基點(diǎn)與210個(gè)基點(diǎn)，吸引他們正持續(xù)加倉境內(nèi)銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行的南向通-香港美元計(jì)價(jià)債券理財(cái)產(chǎn)品。

“我們內(nèi)部將這種操作稱之為反向套利，在承受同等信用風(fēng)險(xiǎn)的情況下，我們既能獲取美元升值匯兌收益，又能博取更高的利息收益?！彼嬖V記者。

值得注意的是，隨著南向通火熱，金融市場開始對南向通交易制度優(yōu)化產(chǎn)生更高的期待。

首先，在7月底南向通額度突破2200億元后，市場擔(dān)心南向通資金很快將突破年度總額度上限——5000億等值人民幣，近期部分金融機(jī)構(gòu)期望相關(guān)部門能適度調(diào)高南向通年度總額度上限。

其次，隨著南向通投資日益活躍，境內(nèi)資金對風(fēng)險(xiǎn)對沖策略的需求隨之持續(xù)旺盛，尤其是南向通投資的香港市場美元債里，信用債占比相當(dāng)高，令境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)迫切需要多元化的金融衍生品對沖信用債的違約風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)格劇烈波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。

第三，越來越多內(nèi)地投資者希望南向通的交易登記程序能進(jìn)一步優(yōu)化，比如當(dāng)前直接參與南向通投資的金融機(jī)構(gòu)主要是41家銀行類金融機(jī)構(gòu)與QDII/RQDII投資者，其他內(nèi)地投資者只能通過上述機(jī)構(gòu)發(fā)行的南向通理財(cái)產(chǎn)品開展間接投資，但不少內(nèi)地私募基金希望相關(guān)部門能允許符合條件的內(nèi)地投資機(jī)構(gòu)借道南向通渠道直接投資香港市場各類債券，提高債券全球化配置的靈活性。

此外，在南向通機(jī)制下，內(nèi)地債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、托管清算銀行通過在香港開立名義持有人賬戶的方式，為內(nèi)地投資者提供債券托管結(jié)算服務(wù)，越來越多內(nèi)地投資者希望相關(guān)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)協(xié)同度持續(xù)提高，一方面在境外債券交易環(huán)節(jié)提供更多的最優(yōu)報(bào)價(jià)，一方面則加快南向通債券交易結(jié)算效率。

一位知情人士透露，目前相關(guān)部門也在聽取市場參與主體對南向通交易制度優(yōu)化的各項(xiàng)建議，但是否調(diào)高年度總額度上限，仍需相關(guān)部門審慎決定。畢竟，南向通初期設(shè)定年度總額度一個(gè)重要目的是控制資本跨境流出風(fēng)險(xiǎn)，尤其在當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息與美元迭創(chuàng)新高導(dǎo)致人民幣匯率跌破“7”的情況下；與此同時(shí)，南向通之所以要求內(nèi)地資金通過金融機(jī)構(gòu)發(fā)行特定理財(cái)產(chǎn)品投資香港市場債券，也是基于幫助內(nèi)地投資者規(guī)避境外債券投資風(fēng)險(xiǎn)的考慮。

南向通緣何“火爆”

一組數(shù)據(jù)呈現(xiàn)5月以來南向通的持續(xù)火熱。

上海清算所發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至4月底，通過金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通模式托管“南向通”債券與投資余額僅有87只與296.7億元。

5月底，這兩個(gè)數(shù)字分別達(dá)到178只與878.9億元。

6月底，這兩個(gè)數(shù)字則進(jìn)一步飆漲至272只與1702.1億元。

7月底，這兩個(gè)數(shù)字已變成339 只與2241.1 億元。

“盡管8月南向通交易數(shù)據(jù)尚未公布，但市場普遍預(yù)期按照過去3個(gè)月月均投資余額增幅700-800億元計(jì)算，8月底南向通投資余額可能會(huì)突破3000億元?！币晃蝗虃治鰩熛蛴浾咄嘎?，尤其是在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息導(dǎo)致中美利差倒掛幅度不斷走闊的情況下，內(nèi)地資金通過南向通渠道配置香港美元計(jì)價(jià)債券博取更高利息回報(bào)的需求將更加旺盛。

通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes顯示，受9月美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息影響，目前長短期中美利差倒掛幅度均創(chuàng)下年內(nèi)最大值，比如1年、2年、3年期中美利差倒掛幅度（中美同期國債收益率之差）分別達(dá)到229個(gè)基點(diǎn)、210個(gè)基點(diǎn)與195個(gè)基點(diǎn)，即1年、2年、3年美國國債收益率比同期中國國債收益率分別高出229個(gè)基點(diǎn)、210個(gè)基點(diǎn)與195個(gè)基點(diǎn)；10年中美利差倒掛幅度（即中美10年期國債收益率之差）則達(dá)到102個(gè)基點(diǎn)，即10年美國國債收益率較同期中國國債收益率高出102個(gè)基點(diǎn)。

“這吸引越來越多內(nèi)地私募基金都在租借QDII額度，借道南向通渠道加倉香港市場發(fā)行的各類美元計(jì)價(jià)債券?！鄙鲜鼍硟?nèi)債券投資型私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人向記者透露。盡管南向通允許內(nèi)地資金可以投資香港市場發(fā)行的人民幣等其他非美貨幣債券，當(dāng)前多數(shù)內(nèi)地私募基金主要青睞美元計(jì)價(jià)債券，因?yàn)槊涝笖?shù)迭創(chuàng)新高還能創(chuàng)造更高的匯兌收益。

他給記者算了一筆賬，今年以來美元指數(shù)迭創(chuàng)新高令人民幣兌美元匯率下跌約10%，在扣除匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖操作等成本后，他們的香港美元計(jì)價(jià)債券持倉仍能創(chuàng)造約6%的匯兌收益。

這位境內(nèi)債券投資型私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人透露，通過南向通渠道，當(dāng)前他們配置香港市場美元計(jì)價(jià)債券的投資占比接近私募基金總資產(chǎn)的5%，但在今年5月前，這個(gè)占比不到2%。這背后，是他們將超配香港美元計(jì)價(jià)債券視為博取債券投資組合超額高回報(bào)的重要策略。

記者獲悉，不少內(nèi)地量化私募基金正在研究通過南向通渠道配置香港市場債券，構(gòu)建跨市場的債券套利交易模型，獲取更穩(wěn)健的無風(fēng)險(xiǎn)套利收益。

隨著南向通日益火爆，不少內(nèi)地投資機(jī)構(gòu)開始擔(dān)心南向通將很快觸及年度總額度上限——5000億等值人民幣，期望相關(guān)部門能適度放寬這個(gè)額度。

一位涉足南向通做市交易的銀行機(jī)構(gòu)債券部門負(fù)責(zé)人向記者指出，他們內(nèi)部預(yù)計(jì)，若按當(dāng)前南向通月增平均投資余額800億元估算，10月底南向通將觸及5000億等值人民幣年度額度上限。目前不少內(nèi)地私募投資機(jī)構(gòu)都在各顯神通盡早租賃QDII額度，趕在南向通額度見頂前快速完成香港債券配置。

在他看來，相比南向通額度上限適度調(diào)高，多數(shù)內(nèi)地投資機(jī)構(gòu)更期望南向通可以提供更豐富的金融衍生品等配套措施，幫助他們對沖境外債券投資風(fēng)險(xiǎn)。

記者了解到，目前部分內(nèi)地私募基金正在研究如何借助即將面世的互換通，對沖香港人民幣計(jì)價(jià)各類債券的利率風(fēng)險(xiǎn)。但是，他們對互換通何時(shí)面向南向通內(nèi)地資金開放，仍然心里沒底。

此外，內(nèi)地投資機(jī)構(gòu)主要通過南向通渠道加倉中資企業(yè)美元債，令他們特別關(guān)注企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)。盡管部分香港投行研發(fā)了場外交易型的類CDS（信用違約互換）產(chǎn)品，但不足以全面化解他們的債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

在黃嘉誠看來，要妥善解決南向通投資的風(fēng)險(xiǎn)對沖問題，一方面需要境內(nèi)銀行機(jī)構(gòu)在南向通做市交易、托管結(jié)算等方面的持續(xù)深耕，了解各類投資機(jī)構(gòu)的境外債券投資動(dòng)向，才能提供更具針對性的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，另一方面也需要相關(guān)部門鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)研發(fā)更多元化的金融衍生品，滿足內(nèi)地資金的差異化風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

多管齊下確保證券項(xiàng)資本跨境流動(dòng)均衡

值得注意的是，南向通的突然火爆，也給國內(nèi)證券項(xiàng)資本跨境流動(dòng)均衡構(gòu)成新的挑戰(zhàn)。

通聯(lián)Datayes數(shù)據(jù)顯示，受美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息與歐美經(jīng)濟(jì)遭遇高通脹低增長等因素的影響，在股票端，今年港股通南向資金凈流入額達(dá)到2435.4億港元（約合2200億人民幣），大大超過陸股通北向資金的468.8億元人民幣凈流入額，令股票通呈現(xiàn)一定規(guī)模的資本流出壓力。

在債券端，因中美利差倒掛幅度擴(kuò)大，二季度以來境內(nèi)人民幣債券市場出現(xiàn)一輪外資減倉潮，導(dǎo)致債券通北向通一改以往資本凈流入狀況，開始呈現(xiàn)海外資本“有進(jìn)有出”新狀況，若債券通南向通資金流出額持續(xù)擴(kuò)大，無疑也將加重債券端的資本流出壓力。

“在這種情況下，外商直接投資與外貿(mào)順差資金凈流入更需要發(fā)揮基礎(chǔ)性順差的作用，確保中國資本跨境流動(dòng)保持相對均衡平穩(wěn)的態(tài)勢?！币晃粐鴥?nèi)私募基金宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出?？紤]到今年以來證券項(xiàng)資本跨境流出壓力較大，不排除相關(guān)部門會(huì)對調(diào)高南向通年度總額度上限持極其審慎的態(tài)度，避免金融資本流出壓力過大。

畢竟，證券項(xiàng)資本流出壓力較大，容易被海外投機(jī)資本拿來炒作“中國資本流出”，作為他們押注人民幣匯率大幅快速貶值的一大題材。

在多位業(yè)內(nèi)人士看來，要妥善解決證券項(xiàng)資本跨境流動(dòng)均衡問題，還需相關(guān)部門持續(xù)穩(wěn)步提進(jìn)境內(nèi)金融市場對外開放，吸引更多海外資本流入A股與人民幣債券市場，從而達(dá)到金融資本跨境流動(dòng)相對均衡的態(tài)勢。

黃嘉誠告訴記者，盡管越來越多投資者持續(xù)投資境內(nèi)人民幣債券，但相比中國經(jīng)濟(jì)的全球影響力，他們持有的人民幣債券占比仍然偏低。

要吸引海外資本持續(xù)加倉境內(nèi)人民幣債券，還需解決三大問題，一是海外資本主要配置的國債品種交易流動(dòng)性仍需提升，部分期限的國債流動(dòng)性較低，會(huì)影響海外資本的配置熱情；二是由于風(fēng)險(xiǎn)對沖工具的缺乏，令海外資本對某些債券交易策略的境內(nèi)投資額度設(shè)限，也影響他們的配置熱情；三是境內(nèi)信用債等品種仍需不斷完善信息披露度、引入國際信用評級，從而吸引海外資本加快配置步伐。

“目前，大部分海外資本配置境內(nèi)人民幣債券的主要邏輯，是境內(nèi)人民幣債券與其他市場的關(guān)聯(lián)度較低，可以提供更好的風(fēng)險(xiǎn)分散價(jià)值。若中國相關(guān)部門能持續(xù)提升境內(nèi)不同類型債券品種的信息披露與交易流動(dòng)性，還將吸引更多海外資本關(guān)注中國境內(nèi)高收益?zhèn)耐顿Y機(jī)會(huì)，帶動(dòng)債券項(xiàng)資本跨境流動(dòng)的均衡平穩(wěn)性。”黃嘉誠指出。

前述知情人士直言，若海外資本持續(xù)加倉境內(nèi)人民幣債券，或許令相關(guān)部門更有底氣適度調(diào)高南向通年度總額度上限，在證券項(xiàng)資本跨境流動(dòng)持續(xù)均衡平穩(wěn)的前提下，進(jìn)一步促進(jìn)境內(nèi)外金融市場的互聯(lián)互通。

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本期編輯 江佩佩 實(shí)習(xí)生 羅新雨

關(guān)鍵詞： 南向通一周年回眸何以意外火爆