1給大家介紹一下目前的英國(guó)養(yǎng)老金危機(jī)，因?yàn)閼B(tài)勢(shì)有所緩和，這事似乎在國(guó)內(nèi)的關(guān)注度不高，但是過(guò)程非常精心動(dòng)魄，而且至今還未收?qǐng)觯坏┪C(jī)爆發(fā)，其影響不會(huì)亞于08年雷曼兄弟破產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)的沖擊，畢竟事關(guān)英國(guó)人的養(yǎng)老錢。

本文邏輯鏈較長(zhǎng)，可能看起來(lái)有點(diǎn)兒復(fù)雜，我盡量說(shuō)大白話，大家跟上節(jié)奏。

(資料圖片)

2首先我們要鋪墊很多背景知識(shí)。

先用最快速度介紹下英國(guó)的養(yǎng)老金體系：

英國(guó)和我國(guó)一樣，采取DB型養(yǎng)老金運(yùn)作模式。解釋一下：DB型就是你現(xiàn)在交多少養(yǎng)老金，就知道退休后大概能領(lǐng)多少，確定性高，中間的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)波動(dòng)都不必操心，由養(yǎng)老基金（我們叫社?；穑?/strong>來(lái)統(tǒng)籌打理。DB型采用統(tǒng)籌賬戶，現(xiàn)收現(xiàn)付，有代際不平等風(fēng)險(xiǎn)，有問(wèn)題了政府一般也會(huì)用財(cái)政來(lái)補(bǔ)貼。

另一種模式叫DC型，采用個(gè)人賬戶，自己交自己的，不會(huì)被統(tǒng)籌，交的養(yǎng)老金在監(jiān)管下進(jìn)行投資增值。退休后能領(lǐng)多少錢完全取決于你當(dāng)初交了多少錢以及投資回報(bào)。

說(shuō)白了，DB是國(guó)家統(tǒng)籌，DC是自己顧自己。

下圖是一些國(guó)家的養(yǎng)老金運(yùn)作模式的比例，可以看出英國(guó)以DB型為主。

2021年英國(guó)DB計(jì)劃總資產(chǎn)約為1.7萬(wàn)億英鎊——這就是本次養(yǎng)老金危機(jī)的體量。

3前面說(shuō)了，DB模式的特點(diǎn)是你知道自己退休后能領(lǐng)多少錢。同樣的，管理這些錢的養(yǎng)老基金當(dāng)然知道未來(lái)每年要支出多少錢。保證未來(lái)有錢發(fā)，就是DB模式的核心問(wèn)題。

對(duì)養(yǎng)老基金來(lái)說(shuō)，未來(lái)每年要給大家發(fā)的錢是負(fù)債端，統(tǒng)籌賬戶里的存量是資產(chǎn)端。

但負(fù)債端的值每年都是變化的，影響它的變動(dòng)的幾大因素是①利率、②通脹、③預(yù)期壽命。

挨個(gè)解釋下：其中①利率對(duì)負(fù)債端的影響最大，因?yàn)轲B(yǎng)老金涉及幾十年后的事，久期越長(zhǎng)，定價(jià)對(duì)利率也就越敏感。舉個(gè)例子：比如計(jì)算2045這一年的養(yǎng)老金支出，把它折現(xiàn)到當(dāng)下，利率的輕微變動(dòng)都會(huì)嚴(yán)重影響數(shù)值。

②通脹好理解，通脹越高，未來(lái)的養(yǎng)老金支出也越高。③預(yù)期壽命也好理解，或者就要發(fā)錢，人均壽命越長(zhǎng)，養(yǎng)老金支出也就越多。

我們來(lái)梳理下：利率→負(fù)債端→資產(chǎn)端，這種管理養(yǎng)老基金的投資思路叫LDI，意思是由負(fù)債端來(lái)驅(qū)動(dòng)投資，力求養(yǎng)老金的資產(chǎn)端和負(fù)債端（折現(xiàn)后的現(xiàn)值）相匹配，以確保養(yǎng)老金的平穩(wěn)運(yùn)行。

而負(fù)債端對(duì)利率最敏感，所以匹配的關(guān)鍵就是讓資產(chǎn)端也對(duì)利率變動(dòng)保持敏感。如何實(shí)現(xiàn)呢？

4本次危機(jī)的主角登場(chǎng)了！

為了實(shí)現(xiàn)匹配，英國(guó)養(yǎng)老基金購(gòu)買了一種叫IRS的金融衍生品，當(dāng)然帶杠桿了，金融危機(jī)哪能少得了杠桿。

解釋下IRS的產(chǎn)品邏輯——

IRS是一種基于長(zhǎng)期國(guó)債利率的對(duì)賭協(xié)議，英國(guó)養(yǎng)老基金和投行互為對(duì)手方。英國(guó)養(yǎng)老基金可以鎖定一個(gè)固定利息作為回報(bào)，同時(shí)它要根據(jù)當(dāng)時(shí)的利率來(lái)支付浮動(dòng)利息。同時(shí)IRS的平均杠桿是4.2x倍，也就是說(shuō)養(yǎng)老基金買100元的IRS，只需要支付20多元的保證金和抵押品即可。

買了IRS，根據(jù)當(dāng)時(shí)的國(guó)債利率來(lái)浮動(dòng)支付利息，英國(guó)養(yǎng)老金實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)端對(duì)利率的敏感，有效匹配了負(fù)債端的變化。

當(dāng)然，只要買衍生品肯定有賺有虧。如果利率長(zhǎng)期下行，則不 斷支付 新利息 的英國(guó)養(yǎng)老基金賺錢；反之，如果利率上行，養(yǎng)老基金會(huì)損失保證金——記住這點(diǎn)，后面要考！

08年之后，發(fā)達(dá)國(guó)家普遍進(jìn)入低利率時(shí)代，英國(guó)基準(zhǔn)利率持續(xù)下行，如下圖綠色區(qū)域，英國(guó)養(yǎng)老基金也跟著持續(xù)賺錢。

5不出意外的話，該出意外了。

隨著美國(guó)為了對(duì)抗通脹開(kāi)始暴力加息，英國(guó)央行也跟著被迫加息，1年時(shí)間內(nèi)，英國(guó)基準(zhǔn)利率從0.25%飆升到2.25%，長(zhǎng)期國(guó)債利率也跟著水漲船高。

高潮發(fā)生在上周，下圖中的女人，剛上任的新首相特拉斯也想干點(diǎn)好事，眼看英國(guó)通脹比美國(guó)還嚴(yán)重，電費(fèi)和燃?xì)赓M(fèi)那么貴，房貸也跟著加息大幅增加，她想幫大家減減負(fù)，宣布了超大規(guī)模的減稅計(jì)劃。

邏輯是這樣的：減稅會(huì)大幅減少政府收入，政府還債能力變差，加息又讓國(guó)債利率提高，利息壓力增大，引起市場(chǎng)恐慌，拋售國(guó)債，國(guó)債利率進(jìn)一步飆升。

然而英國(guó)養(yǎng)老基金扛不住了，危機(jī)開(kāi)始——

國(guó)債利率飆升讓帶杠桿的IRS大幅虧損，繳納的保證金被擊穿，十萬(wàn)火急！需要馬上補(bǔ)繳！得趕緊湊大量資金！怎么湊？賣資產(chǎn)變現(xiàn)！什么資產(chǎn)流動(dòng)性最好？國(guó)債！拋售！國(guó)債被拋售，利 率進(jìn)一步提高！杠桿作用下，IRS 虧損進(jìn)一步擴(kuò)大！又需要補(bǔ) 繳保證金！怎么辦？再拋 國(guó)債...惡性循環(huán)了。

流動(dòng)性危機(jī)就像銀行被擠兌，事兒不大，但沒(méi)續(xù)上是真要命。

如果繼續(xù)拋售其它類型的資產(chǎn)，股票和債券都會(huì)跟著暴跌，坐實(shí)金融危機(jī)。

6Too big to fall！近一半的養(yǎng)老金都使用了IRS，養(yǎng)老金是英國(guó)資本市場(chǎng)的頭部大玩家之一，又牽扯著龐大的退休人群。

英國(guó)央行緊急出手，宣布無(wú)限量購(gòu)QE購(gòu)買國(guó)債，把國(guó)債價(jià)格懟上去，國(guó)債利率才穩(wěn)住不再上漲，惡性循環(huán)被打破。

7但開(kāi)頭我就說(shuō)了，危機(jī)還沒(méi)收?qǐng)瞿兀?/p>

美國(guó)還要加息，英國(guó)通脹比美國(guó)還嚴(yán)重，英國(guó)央行還得加息，國(guó)債利率還會(huì)跟著漲，IRS還得虧，養(yǎng)老基金又得補(bǔ)繳保證金。好，英國(guó)央行接著放水買國(guó)債，國(guó)債利息壓力越來(lái)越大，還債越不可持續(xù)，國(guó)債拋壓越大，國(guó)債利率越高...

誰(shuí)說(shuō)黑天鵝就這一只呢？

北溪管道被炸，天然氣缺口加劇，OPEC還要趁機(jī)減產(chǎn)，石油價(jià)格上漲，通脹還得漲工資，這意味著歐洲工業(yè)體系的成本全線上漲，德國(guó)帶頭去工業(yè)化，產(chǎn)業(yè)外遷。

正所謂「盟友祭天，法力無(wú)邊」。下面這張圖第三次放：

每次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，總有壞事要發(fā)生。