《投資者網(wǎng)》吳微

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近日通力科技股份有限公司（下稱“通力股份”）提交了招股書，擬深交所中小板上市。據(jù)通力股份披露，公司從為飛利浦、東芝、索尼等知名品牌代加工DVD做起，目前已成為全球主要的藍(lán)牙音箱、Soundbar產(chǎn)品以及可穿戴產(chǎn)品的生產(chǎn)商，為哈曼、索尼、三星等全球知名的品牌方代加工產(chǎn)品。

通力股份的發(fā)展歷史，某種程度上也可以說是中國(guó)制造升級(jí)的一個(gè)縮影。不過，作為代工廠的通力股份，與歌爾股份（002241.SZ）類似，公司都存在低毛利、低利潤(rùn)的情況；2021年，通力股份的收入高達(dá)97.54億元，但公司的凈利潤(rùn)卻只有2.85億元。

值得一提的是，通力股份的原間接控股股東通力電子（01249.HK），曾在港股上市，并于2021年3月私有化退市，退市時(shí)公司的市值最高時(shí)也就在40億港元附近，而A股收入體量小的佳禾智能（300793.SZ）目前市值已接近50億元。通力股份此次謀求深交所主板上市，是為了追求高估值嗎？

前間接控股股東私有化退市

通力股份的前身是成立于2000年1月的TCL通力電子（惠州）有限公司（下稱“通力有限”），在發(fā)展初期，公司為飛利浦、東芝、索尼、松下、LG 等全球知名品牌客戶提供DVD的ODM（代加工）業(yè)務(wù)，出貨量居全球第一。

此后，隨著影像技術(shù)的發(fā)展，DVD逐漸被市場(chǎng)所淘汰。通力股份憑借豐富的研發(fā)、制造經(jīng)驗(yàn)及行業(yè)中的口碑，開始轉(zhuǎn)型聲學(xué)產(chǎn)品，繼續(xù)為消費(fèi)電子品牌哈曼、索尼、三星等公司代加工藍(lán)牙音箱、Soundbar產(chǎn)品以及可穿戴產(chǎn)品，其中的藍(lán)牙音箱和Soundbar產(chǎn)品出貨量居全球首位。

截至招股書發(fā)布日，通力股份的控股股東是通力電子（香港），控制了通力股份61%的發(fā)行前股份，而TCL實(shí)業(yè)控股股份有限公司（下稱“TCL控股”）控制了通力電子（香港）100%的股權(quán)。

需要指出的是，據(jù)通力股份披露，公司原間接控股股東通力電子（開曼）（下稱“通力電子”）于2013年8月在香港聯(lián)交所主板上市，證券代碼01249.HK。2020年10月，通力電子發(fā)布了公司擬私有化的公告，擬以12港元/股的價(jià)格，回購(gòu)注銷通力電子流通的股份，涉及金額高達(dá)12.77億港元，公司對(duì)應(yīng)的市值在30億港元附近，而在發(fā)公告時(shí)，通力電子的股價(jià)僅在9港元附近。2021年3月，通力電子順利完成了私有化。

通力電子完成私有化之后，控股股東就通過三個(gè)步驟著手拆除通力股份的境外上市架構(gòu)。架構(gòu)拆除完成后，TCL控股通過控制通力電子（香港）控制通力股份，減少了之間的間接持股關(guān)系。

為何要耗費(fèi)12.77億港元的資金，并花費(fèi)大量的精力將通力電子私有化，然后讓通力股份獨(dú)立在A股IPO呢？這或許與A股、港股巨大估值差異有關(guān)。

通力電子擬私有化退市時(shí)的市值僅在30億港元附近，到2021年12月通力股份接受機(jī)構(gòu)投資人惠州晟碩增資時(shí)，公司的整體估值也僅有20億元。此后，通力股份在進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)時(shí)，公司的整體估值僅上漲到了24億元附近。

而A股同樣為消費(fèi)電子品牌代加工TWS耳機(jī)、智能音箱等產(chǎn)品的佳禾智能，2021年末公司的收入為27.34億元、凈利潤(rùn)為5250萬元；收入不及通力股份的三分之一、凈利潤(rùn)不及通力股份的五分之一；但到目前，雖然佳禾智能的市值較峰值時(shí)有所縮水，但仍接近50億元。

此次IPO，通力股份擬發(fā)行21.4%的股份募集10.15億元，對(duì)應(yīng)的市值約47億元，已遠(yuǎn)高于通力電子在港股時(shí)的市值了。

行業(yè)普遍低毛利低利潤(rùn)

通常企業(yè)在A股上市追求高估值，對(duì)于投資者來說，通力股份的投資價(jià)值又有幾何呢？

如通力股份在招股書中所述：“公司2021年藍(lán)牙音箱出貨量為826萬臺(tái)，占全球市場(chǎng)份額為14.70%；Soundbar出貨量為381萬臺(tái)，占全球市場(chǎng)份額為18.60%，公司的藍(lán)牙音箱、Soundbar 產(chǎn)品出貨量均居全球首位。”這意味著，在藍(lán)牙音箱、Soundbar產(chǎn)品領(lǐng)域，通力股份的成長(zhǎng)已接近天花板。

為了尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，通力股份已在積極布局新的產(chǎn)品線。與2019年相比，通力股份的音箱收入在總營(yíng)收中的占比就下降了2.28個(gè)百分點(diǎn)。而AIoT產(chǎn)品、可穿戴設(shè)備以及精密組件及附件的收入在當(dāng)期收入中的占比都有了不同程度的上漲。

不過，作為代工廠，缺乏自主品牌的通力股份，與歌爾股份、佳禾智能類似，都存在低毛利的情況，且在2019-2022年第一季度期間，通力股份的毛利率也與歌爾股份、佳禾智能類似，有了明顯的下滑跡象。其毛利率由2019年的14.68%下降到了2022年一季度的13.08%，下降明顯。

因此，雖然在音箱、AIoT產(chǎn)品、可穿戴設(shè)備等產(chǎn)品收入穩(wěn)定增長(zhǎng)的支撐下，通力股份的收入在最近幾年有較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)，但因毛利率下滑以及研發(fā)投入增加、股權(quán)支付等因素造成公司成本的增加影響，2019-2021年間，通力股份出現(xiàn)了增收不增利的情況。

2019-2021年，通力股份的收入分別為76.08億元、85.08億元以及97.54億元，而在同周期內(nèi)，公司的凈利潤(rùn)卻分別為3.24億元、3.55億元以及2.85億元，呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì)。據(jù)通力股份披露，2019-2021年間，公司計(jì)提的股權(quán)支付費(fèi)用分別為2718.15萬元、1730.28萬元以及4565.76萬元。

除了原材料價(jià)格上漲以及產(chǎn)品售價(jià)因素外，直接人工成本上漲或是造成通力股份毛利率下滑的重要原因之一。為了規(guī)范用工，以幫助企業(yè)順利IPO，通力股份大幅改善了公司的勞務(wù)派遣情況，其勞務(wù)派遣員工在總用工中的占比2019年還高達(dá)24.44%，但2021年之后就降到了0。

當(dāng)然，為了滿足用工旺季時(shí)的用工需求，通力股份還存在一些勞務(wù)外包的采購(gòu)，但勞務(wù)派遣的問題，公司已完全解決。而受此影響，通力股份的直接人工成本在當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中的占比由2019年的6.43%上漲到了2022年一季度的7.05%，上漲明顯。

此外，為了加強(qiáng)研發(fā)能力，增加A股IPO的籌碼，通力股份的研發(fā)投入在2019-2022年一季度期間有了明顯的增長(zhǎng)。2019年研發(fā)費(fèi)用還僅有3.14億元，而到了2021年就已增加到了5.14億元。研發(fā)費(fèi)用在當(dāng)期公司收入中的占比也有2019年的4.12%上漲到了2022年一季度的5.14%。

不過，從人員學(xué)歷構(gòu)成方面來看，通力股份還遜于龍頭企業(yè)歌爾股份。截至2022年一季度，通力股份本科及以上學(xué)歷在總員工中的占比為15.99%；而到2021年末，歌爾股份的本科及以上學(xué)歷在總員工中的占比達(dá)20.55%。此外，通力股份碩士及以上學(xué)歷在公司總員工中的占比為1.08%，而歌爾股份的這一比值卻達(dá)3.67%。

值得一提的是，此次IPO，通力股份主要的募資將投入在智能產(chǎn)品的精密制造技術(shù)改造升級(jí)項(xiàng)目和總部技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，二者合計(jì)募資在總募資計(jì)劃中的占比接近70%。

隨著公司生產(chǎn)線的升級(jí)以及研發(fā)中心的建設(shè)完成，通力股份的產(chǎn)品技術(shù)含量有望增加，研發(fā)能力或也會(huì)明顯增強(qiáng)，盈利能力將有望改善。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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