9月29日，上海金融法院對(duì)原告投資者訴被告鮮言操縱證券交易市場(chǎng)責(zé)任糾紛一案作出一審判決并公開(kāi)宣判。該案系全國(guó)首例主板市場(chǎng)交易型與信息型操縱混同的證券操縱侵權(quán)責(zé)任糾紛，也是首例適用民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則，以犯罪處罰款優(yōu)先賠付投資者損失的證券類(lèi)侵權(quán)案件。該案涉及主板市場(chǎng)證券操縱認(rèn)定，投資者交易損失與操縱行為的因果關(guān)系，投資損失計(jì)算方法等諸多新穎法律問(wèn)題，具有典型意義。

鮮言因操縱匹凸匹金融信息服務(wù)（上海）股份有限公司股票價(jià)格和交易量，先后受到行政處罰和刑事定罪。2017年3月30日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)作出[2017]29號(hào)《行政處罰決定書(shū)》，認(rèn)定鮮言于2014年1月17日至2015年6月12日期間，通過(guò)采用集中資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)連續(xù)買(mǎi)賣(mài)，在自己實(shí)際控制的證券賬戶(hù)之間交易、虛假申報(bào)等方式實(shí)施操縱證券市場(chǎng)違法行為，責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒(méi)收違法所得578,330,753.74元，并處以2,891,653,768.70元罰款。2020年12月21日，上海市高級(jí)人民法院作出生效刑事判決，認(rèn)定鮮言利用信息優(yōu)勢(shì)操縱標(biāo)的股票價(jià)格和交易量，構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)罪，處以有期徒刑3年4個(gè)月，罰金1千萬(wàn)元并追繳違法所得。

十三名原告投資者主張?jiān)邗r言操縱期間買(mǎi)賣(mài)了標(biāo)的公司股票發(fā)生損失，要求鮮言賠償包含投資差額損失、傭金、印花稅等在內(nèi)的全部經(jīng)濟(jì)損失。

(相關(guān)資料圖)

鮮言認(rèn)可實(shí)施了證券操縱行為，但認(rèn)為其操縱行為于2015年6月12日結(jié)束，此后投資者的交易行為與其無(wú)因果關(guān)系；標(biāo)的股票價(jià)格波動(dòng)主要受到2015年股災(zāi)等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響；投資者存在非理性投資行為，應(yīng)當(dāng)對(duì)投資損失自擔(dān)相應(yīng)責(zé)任；信息型操縱同時(shí)構(gòu)成證券虛假陳述，應(yīng)由標(biāo)的公司承擔(dān)主要賠償責(zé)任等等。

上海金融法院經(jīng)審理認(rèn)為，根據(jù)2014年《證券法》第七十七條，禁止任何人以各種手段操縱證券市場(chǎng)交易價(jià)格或證券交易量，操縱證券市場(chǎng)行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。關(guān)于鮮言的行為是否導(dǎo)致了原告損失，應(yīng)否承擔(dān)民事賠償責(zé)任，具體認(rèn)定如下：

一、鮮言操縱行為的方式、類(lèi)型、影響期間

上海金融法院認(rèn)為，操縱是證券法中明確禁止的行為，損害了證券市場(chǎng)有效配置資源、促進(jìn)資本形成和保護(hù)投資者的社會(huì)功能，對(duì)投資者造成損失的，應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。本案中，鮮言具體采用了連續(xù)買(mǎi)賣(mài)、洗售或?qū)Φ菇灰?、虛假申?bào)、利用信息優(yōu)勢(shì)操縱等四種手法。前三種屬于交易型操縱，后一種屬于信息型操縱，四種手法都服務(wù)于同一目的，時(shí)間上相互交織，作用上彼此疊加，共同影響了股票交易價(jià)格和交易量，彼此之間難以區(qū)分，應(yīng)當(dāng)整體視為一個(gè)操縱證券市場(chǎng)行為。

結(jié)合鮮言操縱的具體方式、標(biāo)的股票的價(jià)格波動(dòng)情況，可認(rèn)定其操縱行為屬于拉高型操縱。要界定其操縱行為侵權(quán)賠償責(zé)任的范圍，必須準(zhǔn)確界定人為價(jià)格存在的時(shí)間，也即標(biāo)的股票價(jià)格受操縱行為影響的起止時(shí)間，包含三個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)：操縱行為開(kāi)始日、操縱行為結(jié)束日和操縱行為影響消除日。本案中，操縱行為開(kāi)始日為2014年1月17日，結(jié)束日為2015年6月12日。操縱行為影響消除日，是指因操縱行為而產(chǎn)生的人為價(jià)格回歸至真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格所需的合理時(shí)間，需結(jié)合個(gè)案具體情形酌定。信息型操縱結(jié)束后影響何時(shí)消除取決于其發(fā)布信息的影響何時(shí)消除。鮮言控制標(biāo)的公司信息披露的節(jié)奏與內(nèi)容，同時(shí)構(gòu)成證券虛假陳述并被行政處罰。為銜接操縱與虛假陳述民事責(zé)任，考慮到虛假陳述的司法解釋已經(jīng)對(duì)虛假信息的影響消除時(shí)間做出明確規(guī)定，故可在本案中予以參照。確認(rèn)2016年11月14日作為信息型操縱影響消除之日，該日距整個(gè)操縱行為結(jié)束長(zhǎng)達(dá)一年多之久，期間標(biāo)的股票多次累計(jì)換手率超過(guò)100%，應(yīng)當(dāng)能夠涵蓋交易型操縱的影響消除合理期間，可以作為整個(gè)操縱行為影響消除之日。

二、主板市場(chǎng)證券操縱侵權(quán)適用交易-損失兩重因果關(guān)系，并適用欺詐市場(chǎng)理論和推定信賴(lài)原則

欺詐的法律定義要求欺詐行為與受欺詐人表意錯(cuò)誤之間存在因果關(guān)系；民事侵權(quán)責(zé)任要求侵權(quán)人僅應(yīng)對(duì)其違法行為導(dǎo)致的損害承擔(dān)賠償責(zé)任。投射到證券領(lǐng)域，應(yīng)同時(shí)具備欺詐行為與投資者決策之間的交易因果關(guān)系，以及欺詐行為與投資者的損失之間的損失因果關(guān)系。因果關(guān)系兩重分析框架已在近年來(lái)的證券虛假陳述責(zé)任糾紛審判實(shí)踐中普遍使用，實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)被相關(guān)司法解釋吸收。證券操縱行為同為證券欺詐行為，在因果關(guān)系上亦應(yīng)遵循交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系兩重判斷。

主板市場(chǎng)證券操縱行為亦應(yīng)適用欺詐市場(chǎng)理論和推定信賴(lài)原則，如果投資者能夠證明行為人實(shí)施了證券操縱行為，投資者在操縱行為開(kāi)始日之后、操縱行為影響結(jié)束日之前交易了與操縱行為直接關(guān)聯(lián)的證券，即在拉高型證券操縱中買(mǎi)入了相關(guān)證券，在打壓型證券操縱中賣(mài)出了相關(guān)證券，則應(yīng)當(dāng)認(rèn)定投資者的投資決策與行為人的操縱具有交易因果關(guān)系。操縱行為人可以提出反證推翻，即投資者明知或應(yīng)知存在欺詐而交易，或投資者出于其他目的而交易，則交易因果關(guān)系不成立。

就損失因果關(guān)系而言，證券價(jià)格受到大盤(pán)、行業(yè)、發(fā)行人自身風(fēng)格等各種因素影響，該等因素導(dǎo)致的損失是投資者交易證券理應(yīng)承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)，與證券操縱行為之間不具有損失因果關(guān)系，不屬于操縱賠償責(zé)任范圍。要準(zhǔn)確認(rèn)定損失因果關(guān)系，須合理剝離與操縱行為無(wú)關(guān)之因素對(duì)股價(jià)的影響，這涉及到金融資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題，也與投資者損失核定緊密相關(guān)，宜由專(zhuān)業(yè)第三方機(jī)構(gòu)在投資者損失核定中解決。

三、證券操縱民事賠償責(zé)任的損失計(jì)算宜采用凈損差額法，將實(shí)際成交價(jià)格與真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格同步對(duì)比

本案中采用凈損差額法——即以投資者的實(shí)際成交價(jià)格與股票的真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格之差——計(jì)算損失金額。凈損差額法揭示了證券操縱的侵權(quán)性質(zhì)，即操縱行為使股價(jià)偏離真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格，使得投資者額外承擔(dān)了人為價(jià)格與真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格之間的差額部分，該部分即為侵權(quán)人應(yīng)賠償?shù)囊蚱淝謾?quán)行為所導(dǎo)致的投資損失。

確定真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格是凈損差額法的核心亦是難點(diǎn)。本案中，由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)出具《損失核定意見(jiàn)書(shū)》，所采用的多因子模型法和重大事件分析法，已在多個(gè)證券侵權(quán)案件的損失核定中采用并為司法實(shí)踐認(rèn)可。本案中基于上述兩個(gè)方法模擬標(biāo)的股票日收益率，進(jìn)一步模擬標(biāo)的股票真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格，具有科學(xué)性與合理性。

四、信息型操縱手法與證券虛假陳述競(jìng)合的問(wèn)題

鮮言實(shí)施的信息型操縱具體可以分為兩個(gè)步驟：

一是通過(guò)發(fā)布虛假信息制造高于股票真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格的人為價(jià)格；

二是賣(mài)出股票，獲得人為價(jià)格與真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格之間的差價(jià)。

前者是手段，后者是目的。發(fā)布虛假信息屬于信息型操縱行為中的手段行為，同時(shí)又構(gòu)成虛假陳述，構(gòu)成法律責(zé)任競(jìng)合，按照目的吸收手段的原則，就相關(guān)法定義務(wù)主體而言，信息型操縱可以吸收虛假陳述，投資者可擇一追責(zé)?？紤]到虛假陳述屬于鮮言操縱行為的一部分，故投資者已在之前證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件中獲償?shù)牟糠?，?yīng)當(dāng)在本案中扣除，以避免重復(fù)受償。前案證券虛假陳述責(zé)任糾紛中標(biāo)的公司與鮮言的責(zé)任分配也不影響證券操縱中鮮言應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者的全部投資損失承擔(dān)賠償責(zé)任。

最終，上海金融法院判令被告鮮言賠償原告損失共計(jì)470萬(wàn)余元。由于鮮言表示在行政責(zé)任和刑事責(zé)任追究下，已無(wú)力承擔(dān)本案民事賠償責(zé)任。投資者勝訴可能面臨無(wú)財(cái)產(chǎn)可供執(zhí)行的風(fēng)險(xiǎn)。上海金融法院依據(jù)2014年《證券法》第二百三十二條所確立的民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則，對(duì)鮮言操縱證券市場(chǎng)刑事案件中相應(yīng)款項(xiàng)進(jìn)行了相應(yīng)保全。判決生效后，上述款項(xiàng)可優(yōu)先用于執(zhí)行民事判決確定的賠償責(zé)任，最大程度實(shí)現(xiàn)證券中小投資者權(quán)利救濟(jì)。

十三位投資者的代理人上海久誠(chéng)律師事務(wù)所主任許峰律師認(rèn)為，該案判決的意義還在于，對(duì)于操縱證券市場(chǎng)的違法犯罪者，不僅有行政處罰罰沒(méi)約34.7億和刑事責(zé)任，還有此次判決涉及的民事責(zé)任，操縱證券市場(chǎng)給投資者造成損失，應(yīng)該依法賠償，在操縱市場(chǎng)民事賠償案件中投資者索賠獲得勝訴，這意味著證券市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)操縱市場(chǎng)等證券欺詐行為形成刑事、行政、民事法律責(zé)任三位一體打擊的機(jī)制，對(duì)于投資者權(quán)益保護(hù)和證券市場(chǎng)秩序的維護(hù)具有重要意義。

此外，許峰律師還認(rèn)為，該案對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，是重要的權(quán)利意識(shí)鼓勵(lì)和良好的投資者教育，讓投資者知道在遭遇操縱市場(chǎng)欺詐的時(shí)候，是可能通過(guò)法律的途徑去維護(hù)自己的合法權(quán)益并挽回?fù)p失的，這對(duì)于提高投資者投資積極性，提升投資者信心，都具有重要意義。對(duì)于市場(chǎng)的同類(lèi)案件來(lái)說(shuō)，也具有重要的示范意義，證券市場(chǎng)操縱違法犯罪行為很多，但多以行政或刑事責(zé)任的追究結(jié)束，真正落入民事索賠責(zé)任追究的極少，該案對(duì)于將來(lái)證券市場(chǎng)的操縱索賠案具有重要的示范意義，影響將會(huì)非常深遠(yuǎn)。

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