《投資者網(wǎng)》吳微

隨著國內(nèi)城鎮(zhèn)化程度的提升，以抽水馬桶、座便器為代表的衛(wèi)浴家居已成為人們改善居住環(huán)境的重要產(chǎn)品，這也催生巨大的衛(wèi)浴市場。

過去，美國的科勒、日本的東陶（TOTO）等海外品牌在衛(wèi)浴領(lǐng)域更受國內(nèi)消費(fèi)者的青睞。而在國內(nèi)城鎮(zhèn)化率快速提升的情況下，國產(chǎn)衛(wèi)浴品牌如九牧、蒙娜麗莎（002918.SZ）等也快速崛起。

在龐大的衛(wèi)浴市場中，A股出現(xiàn)了如惠達(dá)衛(wèi)?。?03385.SH）、帝歐家居（002798.SZ）等以衛(wèi)浴產(chǎn)品起家的企業(yè)，同時(shí)像東鵬控股（003012.SZ）、蒙娜麗莎（002918.SZ）等主營瓷磚產(chǎn)品的企業(yè)也有涉足衛(wèi)浴領(lǐng)域。而隨著房地產(chǎn)市場增長放緩，衛(wèi)浴產(chǎn)品逐漸智能化的背景下，衛(wèi)浴行業(yè)的競爭也進(jìn)入了新的階段。

近日，主要生產(chǎn)衛(wèi)浴用品，產(chǎn)品涵蓋衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等全系列家居產(chǎn)品的箭牌家居集團(tuán)股份有限公司（下稱“箭牌家居”）提交了招股書，擬在深交所主板上市。

此次IPO，箭牌家居擬將募集資金用于智能家居產(chǎn)品產(chǎn)能技術(shù)改造項(xiàng)目、智能家居研發(fā)檢測中心技術(shù)改造項(xiàng)目、數(shù)智化升級技術(shù)改造項(xiàng)目等提升公司產(chǎn)品與生產(chǎn)線的智能化方面。同時(shí)，也擬募集資金建設(shè)新零售模式的營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)與補(bǔ)充流動(dòng)資金。

值得一提的是，2021年12月24日，證監(jiān)會(huì)針對箭牌家居的IPO申報(bào)，給出了25頁，合計(jì)61個(gè)問題的反饋意見，總字?jǐn)?shù)超過了2萬，對箭牌家居收購關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)、環(huán)境保護(hù)、是否是落后產(chǎn)能等問題都提出了質(zhì)疑，要求中介機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所補(bǔ)充相關(guān)資料，并發(fā)表意見。

備受監(jiān)管層關(guān)注的箭牌家居，其價(jià)值又有幾何？

監(jiān)管層關(guān)注是否為落后產(chǎn)能

根據(jù)招股書，雖然箭牌家居的產(chǎn)品涵蓋衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等全系列家居產(chǎn)品，但公司50%左右的收入還是來自于座便器、盆類等衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)品。

不過，衛(wèi)生陶瓷是一個(gè)高耗能的產(chǎn)業(yè)。衛(wèi)生陶瓷主要通過混合高嶺土、鉀長石等泥土礦料，成型后進(jìn)行燒結(jié)、施釉后成品。在生產(chǎn)的過程中，需要消耗大量的能量處理原材料，成型后的燒結(jié)、施釉工藝也需要消耗大量的能量。

證監(jiān)會(huì)針對箭牌家居的行業(yè)屬性提問稱：發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策，是否納入相應(yīng)產(chǎn)業(yè)規(guī)劃布局，生產(chǎn)經(jīng)營和募投項(xiàng)目是否屬于《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2019年本）》中的限制類、淘汰類產(chǎn)業(yè)，是否屬于落后產(chǎn)能，請按照業(yè)務(wù)或產(chǎn)品進(jìn)行分類說明。并要求箭牌家居、中介機(jī)構(gòu)補(bǔ)充公司環(huán)保方面的資料，要求箭牌家居說明公司在污染排放方面是否合法合規(guī)。

除了耗能高、有大量排放外，箭牌家居大部分產(chǎn)品的生產(chǎn)工序需要人工手工完成。如成型、施釉、拋光等。截至2021年上半年，公司的生產(chǎn)人員超過了1萬人，員工數(shù)更是高達(dá)1.66萬人。

雖然箭牌家居用工量巨大，但直接人工成本在公司主營業(yè)務(wù)成本中的占比并不高，且有逐年下降的趨勢。其直接人工成本在主營業(yè)務(wù)成本中的占比由2018年的17.59%下降到了2021年上半年的14.04%。

據(jù)箭牌家居披露，其生產(chǎn)人員人均每年的薪酬不足7萬元/人，部分生產(chǎn)人員的人均薪酬低于公司所在地城鎮(zhèn)在職職工（制造業(yè)）的人均薪酬。與箭牌家居業(yè)務(wù)高度重合的惠達(dá)衛(wèi)浴，2018年-2020年期間，企業(yè)的人均每年薪酬都在8萬元/人以上，高于箭牌家居的7萬元/人。

東鵬控股、蒙娜麗莎在2018年-2020年期間的人均薪酬更是普遍超過了9萬元/人、11萬元/人。箭牌家居披露的惠達(dá)衛(wèi)浴、東鵬控股、蒙娜麗莎等6家同業(yè)公司，其平均人均薪酬在11萬元/人以上，而箭牌家居公司的人均薪酬低于這6家同業(yè)公司。

估值達(dá)112億元

雖然已壓縮直接人工成本，但箭牌家居的毛利率卻隨原材料價(jià)格變化而波動(dòng)。同時(shí)，近年來公司的凈利潤并無明顯增長。

2018年到2021年上半年，箭牌家居的毛利率分別為24.45%、32.09%、31.63%和29.08%；公司的凈利潤受收入下滑與毛利率波動(dòng)影響由2018年的3.07億元增長到2019年的6.21億元，隨后下降到了2020年的5.87億元；而在2021年上半年，公司的凈利潤僅有1.57億元，不足2020年全年的30%，而當(dāng)期的收入是2020年全年的51%。

從銷售模式來看，2018年到2021年上半年，箭牌家居收入的90%以上都依賴于經(jīng)銷商與分銷商。為了提升公司產(chǎn)品的銷量與銷售額，2018年到2021年上半年，箭牌家居與經(jīng)銷商合作，大量擴(kuò)充銷售網(wǎng)點(diǎn)。為了提升采購額與銷售額，箭牌家居甚至與經(jīng)銷商簽訂年度經(jīng)銷合同，不能完成年度銷售目標(biāo)的經(jīng)銷商，需要給箭牌家居支付違約金。

然而，自2018年開始，箭牌家居的收入還是呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢。2018年公司的收入達(dá)到了68.1億元，而到了2019年收入就下降到了66.58億元，2020年更是下降到了65.02億元，2021年上半年，公司的收入超過了2020年全年的51%，為33.36億元。

2020年，箭牌家居收入與利潤表現(xiàn)較好的時(shí)候，公司進(jìn)行了多輪融資，吸引到包括深創(chuàng)投、紅土君晟、北京居然以及紅星喜兆等6家投資機(jī)構(gòu)合計(jì)6億多的增資，融資時(shí)公司對應(yīng)的估值高達(dá)112.5億元。以2019年和2020年的凈利潤計(jì)算，對應(yīng)市盈率分別為18倍、19倍。

在目前房地產(chǎn)市場低迷，下游家裝企業(yè)的收入增長率普遍下滑的情況下，箭牌家居亟需通過IPO拓展公司的融資渠道，進(jìn)行產(chǎn)品的智能化以及產(chǎn)線的智能化升級。不過，以箭牌家居的質(zhì)地，能否成功上市還有待觀察。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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